关键词：信用；投资银行；信用风险
文章编号：1003-462507-0074-05 中图分类号：F832.33 文献标识码：A
自1997年7月亚洲金融危机爆发以来,信用风险已成为世界性最热门的话题之一。尤其2007年发生于美国的次贷危机,这场金融飓风冲击着美国经济,也牵动着世界的神经；2008年贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券的相继破产,更是向我们昭示了投资银行面临着巨大的信用风险。因此,对投资银行信用风险的理论认识及做好防范措施是摆在我们面前的最重要、最紧迫的问题。
一、信用与投资银行信用风险
信用是在人类社会中随着商品交换的产生和发展而出现和发展的,是在私有制产生之后而出现的经济范畴。“经济意义上的信用是一种借贷行为,指以偿还为条件的价值运动的特殊形式,它在所有权不改变的前提下,暂时转让使用权,具有受信和授信两方面的含义,在现代经济社会中,信用关系无处不在,它作用于社会经济各个领域、各个部门、各个层次。
信用的基本特征是资本所有权和使用权的分离,这种分离是风险的根源,信用关系是以风险为前提而存在的,自信用关系产生之时,信用风险也就随之诞生,二者是孪生体,信用与金融风险并存。所谓信用风险是指金融机构的信用授与因受信者的经营情况恶化等原因不能按当初约定偿还而产生的风险。信用风险是商业银行的传统风险,即债务人不能履行还本付息义务而使债权人受到损失,甚至破产,在信用过度膨胀的情况下,更易如此。
二战后投资银行的业务远远超出了证券承销和经纪范围,还从事企业并购、资产证券化及大量衍生证券交易等,投资银行面临的风险增加,范围扩大。人们在分析投资银行经营中的信用风险时,延伸和拓展了经济学意义上的信用,不单指狭义的信贷行为,还包括一般意义上的信用,即履行跟人约定的事情,遵守诺言,实践成约。因此,投资银行的信用风险不仅包括贷款性业务中存在的商业银行传统信用风险,还包括证券交易中的信用风险,即交易对手没有按时足额履行证券资产交割或资金支付义务带来的风险,或合约市值波动时,在合约有效期内引发的潜在信用风险；以及在证券发行、购买中由于发行者隐瞒真实信息、不履行合约规定义务而造成发行困难的风险。从以上分析中,可把现代投资银行的信用风险定义为：订约另一方不能履行合约承诺时使投资银行遭受损失的可能性。
二、信用风险理论解释
信用关系的发生是以交易一方对另一方进行资信调查相信其履约能力为前提的,但实际上,由于人的有限理性及信息的不对称等原因致使交易间的信用关系遭到损害,从而形成信用风险。
人的有限理性
传统经济学认为,经济人是完全理性的,他们总能作出最优的选择,以满足既定条件下的均衡。但是由于环境的复杂性,以及人类自身的限制,不可能对某一件事所有的备选方案和实施后的情况,了如指掌。因此,西蒙认为人们在实际决策过程中追求的是“次优”的满意标准,而不是“最优”的标准,即经济主体的行为并不是一种完全理性的而是有限的理性行为,有限理性必然会产生经济活动上的风险性。就经济体来看,企业的有限理性,使它对经济过程的决策在很大程度上并不完全熟知,不确定性的经济状况使企业活动充满了风险,稍有不慎,就可能遭受损失。
信息不对称理论
信息经济学是研究在非对称信息情况下,当事人之间如何制定合同及对当事人行为进行规范的问题。在现实经济生活中,由于社会分工和专业化的存在,从事交易活动的双方对交易对象以及环境状态的认识是很难相同的,交易双方不可能拥有完全的信息。更常见的是,交易双方所拥有的信息是不对等的,一方对自己信息的拥有总是多于另一方,即现实经济生活普遍存在信息不对称。而交易双方都会利用自己所拥有的信息使交易朝自己有利的方面发展,最终博弈的结果是,总有一方由于信息的劣势而遭受损失。
由于人类社会在经济活动中普遍存在信息不对称和信息不完全的缺陷,这使得人们可以在非个人交换形式中为自己获取不正当利益和租金；在非均衡化的市场运行中,竭尽全力使交易利益内化、使交易成本和费用外化、逃避经济责任等等,因此,信息不对称是信用风险产生的重要原因之一。
非对称信息大致可以分为两类：一类是外生的信息,它是先天的、先定的,不是由当事人的行为造成的,发生在当事人签约之前,称为事前非对称,在这种情况下,交易双方对各自在信息占有方面的地位是清楚的,处于信息劣势的一方缺乏相关信息,但可以知道相关信息的概率分布,并据此对市场形成一定的预期；第二类信息是内生的,取决于行为人本身,它出现在签订合同之后,也称为事后非对称。第一类信息将导致逆向选择,第二类信息将产生道德风险。这两种情况在金融市场上出现就会降低市场机制的运行效率,影响资本的有效配置,造成金融风险。
三、投资银行信用风险产生的理论解释
投资银行在签订贷款协议、场外交易合同和授信时,将面临信用风险。具体包括：投资银行在承销证券时对证券发行者的信息了解不完全而受到的违约风险；对客户进行融资或融券及其他贷款性业务遭受的道德风险；在交易业务中,交易对手的违约等。
发行中逆向选择导致的风险
投资银行在选择发行公司时会产生逆向选择。在证券发行市场上,假定市场参与人只有发行公司、证券机构。发行公司期望上市发行以获取投资资金,对于如何使用这笔资金,以及投于何处、投资收益如何、风险概率等问题显然比证券机构具有更多的了解。证券机构只能通过上市公司的财务报告等渠道了解发行公司的内部信息。在通常情况下,证券机构不可能完全了解上市公司的各种真实类型和战略空间等,只清楚大致的概率分布。在相关信息占有方面,证券机构相对来说处于劣势地位,而且双方对于这种情况是清楚的。由于这种博弈双方信息占有的不对称,证券机构就不能对发行公司的资金运用、投资回收、道德风险等作出可靠的判断,也没有一定的标准去比较众多发行公司之间资金的运用质量、收益率、投资风险等。因此对证券机构来说,认购上市公司的股票就只能按照所有上市公司的期望业绩来确定自己承销发行公司股票的价格。对于绩优发行企业来说,这样的期望价格就低于其实际价值,又因为发行公司处于信息优势地位,能够对自己的逆向选择和道德风险作出正确客观的评价,因此发行公司能判断出证券机构对自己公司发行的股票定价是高估还是低估。那些绩差发行企业就利用这种与证券机构处于信息不对称的地位,积极“粉饰”和隐蔽自己的真实类型,尽量利用证券发行市场为其集资。而那些绩优发行企业则尽可能避开证券市场集资,以谋求其他途径为企业集资来扩大其经营规模。这样,由于上市公司与证券机构处于信息不对称地位,不仅会促使资本流向绩差企业,而不是流向绩优企业,而且会导致绩差企业的道德危机,投资银行因此承担发行风险。
实际上,由于信用环境和法制环境上的软约束,无投资级发行企业会利用私人信息,隐瞒自身的资信情况、经营业绩和风险状况及财务状况,使得投资银行无法获得真实的“完全信息”,使其作出逆向选择,与“目前状况较好”的劣客户合作而拒绝与极有发展潜力的好客户合作。尽管投资银行可能以后通过进一步核实获得这些被隐瞒的信息,但这已是滞后的信息,事实上,绩差发行公司的实际状况与合约中所列情况之间的巨大差距,使投资银行在交易发生前已经面临一定的信用风险。而且发行企业还会通过有意包装,伪装有利信息,冒充绩优企业,制定不符合真实情况的发行价格,在短期内投资银行、投资者信息不完全的条件下,发行的证券也许能够销售出去,但在长期中,由于投资者会不断对发行公司的信息进行修正,发行公司的违约使投资银行承销的风险成本增大,作为做市商,投资银行持有发行公司的证券,发行公司恶劣的实际经营状况会给投资银行造成信用风险。
贷款业务中的信用风险
这类风险相当于传统的商业银行信用风险,随着竞争的加剧和金融市场的变革,投资银行在承销中组成辛迪加的时间加快了许多。大多数情况下,只能由牵头经理人与发行人达成协议,然后在承销辛迪加尚未组成之前先由牵头经理人承诺所筹措的资本。美国在实行暂搁注册之后,牵头经理人必须尽快承诺全部交易,发行业务先被买断后再进行分销,它标志着投资银行竞争性质的变化。在欧洲债券市场上,筹资速度和募集能力是投资银行之间的竞争基础,欧洲和日本的投资银行资金实力雄厚,往往先把承销金额预付给发行公司,然后再销售证券。这些一级市场的承销业务实际上变成了向发行公司的贷款。
投资银行的并购业务发展为向其客户进行短期融资。80年代并购市场逐渐成熟,西方一些大投资银行改变以前的程序,并购小组在交易中不再仅仅作为顾问和代理,而且实际上是进行投资,提供信贷。这种借贷是短期性的,被称为过渡贷款。如果并购不成功,或者客户得到贷款后,在利益的驱动下利用信息优势有意逃废债务,如人为经营不善造成亏损致使贷款无法收回；或改变贷款用途,甚至用于非生产性支出,而不从事合约规定中的业务,这时投资银行就可能遭受违约风险。百富勤定息债券部门为印尼计程车公司发放了一笔2亿多美元的贷款,然后安排其在美国债券市场融资,当在美国债券市场融资成功后再归还百富勤的贷款。可是东南亚金融危机的爆发,使印尼信用评级下降,在美国融资计划失败,不能偿还百富勤的贷款,这使百富勤损失了近1/4的净资产。
投资银行在资产证券化业务中,方式之一是先购买抵押资产,再将其证券化,然后销售。如果发行人情况、作担保资产的信用级别信息不真实,在证券发行过程中,如果投资者对包装过的价格过高的证券信息有所了解,该种证券的销售就会不畅,不仅没有利润,而且投资银行的包销额也无法收回,承担发行者信息不真实造成的信用风险,投资银行选用上述方式,那么,在这一过程中就存在着本金无法收回或无法全额收回的可能性。投资银行在一级市场上承销巨额证券发行时,仅靠自身的资金实力是不够的,因此,它要组织承销团来出售证券,由于和分销商之间的信息存在不对称,分销商有违约的可能,这样投资银行就会面临信用风险。
投资银行的融资融券业务等于向客户提供信用贷款,客户的违约给投资银行造成信用风险。融资融券业务是指在信用交易方式下,客户买卖证券时只需投资银行交付一定数量的现款或有价证券作保证金,投资银行向客户垫付一部分资金或融通一部分或全部证券,帮助其完成交易。融资的情况在客户买人证券时发生,融券在客户卖出证券时发生。随着信用交易方式的迅速发展,融资融券业务成为投资银行的重要业务之一,日本1996年信用交易量占全部市场交易量的40％。在这类业务中最经常发生的是,当客户交易受损时,会有违约的动机,不履行合约中规定的义务,不偿还投资银行的融通的资金或证券,使投资银行承担信用风险。
虽然投资银行与客户在达成合同时信息可能是对称的,但在合同实践中,投资银行缺乏客户的行动信息,这时,拥有私人信息的客户就可以利用这种信息优势从事使自身利益最大化、但损害投资银行利益的行为,本质上,借款人一拿到他的信贷,便产生了强烈的“逃跑”欲望,投资银行就承担了潜在的道德风险。当投资银行对客户进行详细的分析调查和严格的评估论证后,与其签订资金使用权的契约,贷款协议的签订使得投资银行在交易发生时已经面临着一定的道德危机,承担交易对手的信用风险。客户在贷款执行过程中可能出于机会主义的动机,隐藏资金使用的真实信息,采取不完全负责任的态度：如不关心市场变化导致经营不善造成亏损,或通过做假账、转移利润等方式滞留贷款和收益。最终不能归还投资银行的贷款,致使投资银行承担较大的信用风险。
交易业务中的信用风险
近20年来,投资银行运用新金融工具交易的业务也大量增加,交易业务的利润在总利润中的比例也日益提高。在交易业务中,易发生交易对手违约造成的信用风险。
投资银行交易业务中比重最大的是衍生产品业务,当市场因素的不利变化使基础金融工具的价格发生逆向变动,而衍生品的高杠杆性使得基础金融工具的微小变化都会造成衍生品价值的巨变。而且衍生产品交易多采用保证金交易,市场风险再度被保证金的杠杆效应成倍扩大,交易者一旦决策错误,会招致巨额损失。
在衍生交易开始之初,只要交易是自愿进行的,交易各方的部位价值总是被调整到零水平。然而,随着时间推移,交易各方的部位价值会相应变化。由于衍生交易“零和博弈”的性质,所有各方部位价值的总和必然为零,但各自的部位价值可正可负。当投资银行充当中介机构时,它与一方客户的部位价值为正,而与另一方客户的部位价值为负。投资银行苦恼的是,即使一方客户因某种原因而不能或不愿履约,它仍需承担与另一方客户的履约义务。通常,部位价值为正的那一方客户绝不会违约,而部位价值为负的一方则有强烈的违约动机,投资银行面临的是不对称的信用风险。如果客户因财务原因而无力继续交易,当投资银行相对部位价值为正时,投资银行有可能因客户违约而丧失这笔价值。这一情形可用下图说明。
投资银行进行自营时,也承担信用风险。我们可以从美林证券2007年第一季度和第二季度的收入数据中发现,在此期间其自营业务对其收入的贡献度最高。庞大的自营规模带有极强的投机性,蕴含了高风险,使得美林证券的收益过度依赖于市场走势变化。终于在2007年下半年,由于固定收益市场环境持续恶化,美林自营业务发生了巨额亏损,并直接导致公司总体经营业绩大幅下滑,尤其在第四季度,美林自营业务125.96亿美元的巨额亏损直接导致公司总亏损81.92亿美元。这是造成美林证券2008年9月的破产很重要原因。
投资银行作为交易者或交易者之间的中介机构,其对手在合约有效期内,当市场发生不利变化,对交易的资产影响严重,价值下跌,客户会遭受损失,这时他有违约动机；或者交易资产价值的下跌致使客户破产而无法履行与投资银行的交易,会给投资银行带来不能弥补的信用风险。由于金融衍生产品的交易绝大部分是在场外进行的,投资银行对交易对手的资信情况以及其资产状况不像在交易所那样有公开的信息可以参考,而且也没有交易所的清算系统,对交易对手的违约可能性信息不了解,客户的信誉根本没保证,尤其对于较长期的衍生合约来说,信用风险相应就较大。
投资银行不仅在交易业务中会产生这类风险,而且在做市商业务中也会出现这种情况。投资银行作为做市商,在它参与做市的证券上拥有一定的头寸,在此基础上买进或卖出证券,为他参与做市的证券制造市场,即通过买卖报价为该证券创造流动性,同时投资银行还可以从买卖报价中赚取价差。但在这一业务中,如果投资银行持有不对应的头寸,在交易对方亏损的情况下,易遭受交易对手违约的信用风险的困扰。
四、对我国投资银行信用风险防范策略的建议
投资银行是主营资本市场业务的金融机构,是资本市场的灵魂。尤其在当前情况下,做好我国投资银行信用风险的防范工作意义重大,笔者特提出以下建议。
降低信息不对称性所带来的风险
投资银行的信用风险来源于其客户或交易对手,而非投资银行自身,与客户相比投资银行在信息占有上处于劣势,而且不可改变,这种由于信息不对称所带来的风险不能消除,只能降低其发生的损害程度。而对于信息的不对称,一般通过建立完善的激励约束机制和信号传递机制来降低风险程度,但我国目前在这两方面做得都不够,需要强化。我国国有企业激励机制不健全,约束机制软化,证券公司和企业的所有权很多是虚置,形成严重的“内部人控制”,内部人利用信息优势可以取得收益却不承担经营风险带来的损失,即委托代理的风险。企业把风险转嫁给证券公司,证券公司的业务执行者把风险转嫁给管理者,管理者把风险转嫁给所有者。我国证券市场的信号传递机制较弱,信息披露虚假现象突出,没有建立证券评级制度和企业资信评估制度等,交易双方信息差距大,容易造成逆向选择和道德危机。在这些方面,我们应该向金融制度完善的国家学习,发展特殊类型的专业知识,辨别信息真伪,形成征信所和信用评级机构等组织,签署详细的合约以降低信息不对称性。
加强我国证券公司自身的风险控制
目前,我国固定收益市场上的品种较少。其中,国债和央行票据不存在信用风险,金融债和有担保的企业债的信用风险较小,虽然短期融资券的信用风险相对较大,但是其规模却比较小。固定收益类业务较小的信用风险使得我国证券公司缺乏信用风险控制经验。然而,随着金融市场的发展,证券公司固定收益类业务信用风险较小的情况正在逐渐发生变化：一方面,管理层将加快债券市场发展,丰富债券品种,并推动证券公司资产证券化业务发展；另一方面,银监会在2007年10月份要求商业银行停止对以项目债为主的企业债进行担保。在此背景下,预计证券公司固定收益类业务特别是企业债/公司债业务和资产证券化业务规模将会出现较大幅度增长,面临的信用风险也将随之增加。为确保信用风险控制能力与业务扩张同步提高,证券公司急需深化对信用风险的认识,加强对信用风险的控制。由于我国证券公司的信用风险控制工作刚刚起步,比较领先的证券公司已经形成了组织架构设置和风险控制制度建设的整体框架,但在风险识别、风险评估等基础工作方面几乎空白,这就需要尽快建立公司内部风险数据库、开发风险预警、风险评估以及风险反应的技术工具,提高风险监控水平。
建立信用评级制度
这要求我国建立权威、公正的信用评级机构和社会审计机构,使监督外部化。一般来说,这些中介机构在获取企业信息方面具有人才、技术等方面的优势,证券公司借助中介机构获取企业的信息,可以提高信息的真实度并降低信息成本。证券公司根据信用评级机构的评价结果确定信用等级,并依据不同的信用等级确定发行价格和信贷利率；根据社会审计机构的审计结果真实了解企业的财务状况及还款能力。但是,这里又存在证券公司与中介机构这一委托与代理关系之间的信息不对称问题。当证券公司的监督成本太高或证券公司无法判断中介机构是否存在偷懒或机会主义行为时,证券公司就面临着来源于中介机构的道德风险。况且,我国中介服务职业的发展不规范,缺乏必要的监督机制和风险机制,从而导致中介机构提供的信息有失客观性和公正性。为了提高信用评级机构和社会审计机构的执业质量,提高信息的可信度,实行从业风险约束将是一种有效而现实的选择。假如中介机构提供了错误的信息而使证券公司遭受损失,证券公司有权向法院提出诉讼,要求中介机构赔偿其损失。这样,既可以提高信息的真实性,降低信息不对称的程度,又可以促使中介机构执业水平和人员素质的提高。
加强自律功能,充分发挥证券交易所和证券业协会的监督功能
交易所和证券业协会是市场主要的自律机构,是监管的主体之一。它们的会员均为证券公司,其既是市场的参与者,又是被监管的对象。交易所主要是通过制定有关的章程对上市公司、证券公司和证券交易进行管理：证券业协会则通过制定一系列证券公司共同遵守的规则,通过培养和提高从业人员的业务素质等方法实现对证券公司的自律管理。自律来自会员对自身声誉、职业操守和投资者信任的珍惜,是监管者的监管无法完全取代的。现在我们的很多行业自律组织往往只是一个摆设,这是因为协会没有权力,也没有资金来源。如果在立法的时候授权给行业协会,强化它的作用,情况就大不一样。
鉴于金融风险因素加大,作为政府应加强监管,而且逆向选择和道德风险是市场经济本身产生的两大“体制缺陷”,只有依靠非市场机制才能解决,因此政府是防范风险不可缺少的力量。我们过去是出了事才去监管,监管滞后,在风险日益加大的情况下,需要一个现场检查系统,建立一个新的、实时动态的监管体系。这个监管系统应更多依赖于证券机构的自律和市场机制的作用,建立激励相容的制度安排,利用市场力量来强化监管目标。
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