15日,财政部以美式招标方式,在银行间和交易所债券市场顺利发行了3个月期短期国债。这不仅仅是短期国库券正式进入到中国的金融体系中,更具意义的是与发行短期国债相对的国债余额管理。
所谓国债余额管理,指国债的“市场存量”。在这种体制下,需要全国人大审批的不再是一年间国债的发行额度,而是一个适当国债市场余额。在余额管理体制下,当财政部出现季节性或临时性资金短缺,或央行公开市场操作需要时,它就可以通过发行短期债券获得短期资金以满足支付和为公开市场操作提供良好的金融工具。因为短期国债当年兑付,所以年末扎账时,国债市场存量不会因短期国债的发行而扩大,因此,它赋予了财政部发行国债较大的灵活性,同时也为短期国债的发行创造了制度条件。
可以说,对中国金融体系的发展来说,国债余额管理及短期国库券的发行也是具有里程碑意义的事件：它是对国债功能质的彻底转变。
国债最初是为弥补财政赤字而发行的,尤其是为战争筹集资金。在凯恩斯的“国家干预”宏观经济学诞生后,发行国债又成了政府熨平经济周期波动,实行总需求管理的一个政策工具。然而,随着金融市场的发展,在各国越来越多地依赖于中央银行的货币政策来实施宏观经济政策后,国债的上述功能已逐渐褪色,其在金融体系中的地位和作用却逐渐增辉。
最佳流动性资产
短期政府债券市场在一国的金融市场中的作用,是任何其他债券都无法取代的。
首先,短期政府债券为投资者们提供了一种无风险资产,已成为银行、养老保险金、保险公司、投资基金和社会公众的主要投资对象。在美国,对于像货币市场基金这样的机构投资者,持有的政府债券在其资产结构中占有非常重要的位置；其次,由于国债具有无风险的特征,借助它,市场可以计算其他债券和衍生金融工具的价格,因此,国债、尤其是期限非常短的国库券是一国金融体系内的基准债券,它的利率中没有包含风险升水和期限升水,可以作为其他期限较长、风险更高的金融工具定价的参照；最后,国债是投资者在进行投资组合、减少资产风险时的一种重要资产,对商业银行等金融机构而言,政府债券构成了它们最重要的二级准备,这不仅可以让商业银行较好地进行流动性管理,而且还可以带来一级准备所不可能带来的利息收入,现在,中国的商业银行为了调整资产结构的需要,也持有了越来越多的政府债券作为其重要的二级准备和进行流动性管理的工具。
核心金融市场基础
短期政府债券为金融体系提供流动性的功能不可替代。在一般意义上,流动性指金融资产迅速变现而不遭受损失的能力。市场流动性可以“自我强化”：如果市场参与者预期市场的流动性在可预见的将来继续保持在一个较高水平,他们就更愿意持有债券,会更积极地从事交易,市场的流动性就越高。另外,在现实中,一国的金融市场通常由多个子市场构成,而且市场的运作通常会环绕一个核心市场展开。具体言之,在金融体系中,如果存在这样的一个市场,该市场的债券存在于所有市场参与者的资产结构中,从而,其充分的流动性有助于提高整个金融市场的效率,这样的市场就可被称为核心金融市场。在绝大多数国家,短期政府债券市场正是这样的核心金融市场,因为债务的规模巨大,发行主体同一,不同国债的付息时间、期限均较稳定,所以不同的国债之间的替代性或同质性更强。同时,国债作为一种零风险资产,也是其他资产定价的基准和众多衍生金融资产的基础资产,也是交易者对冲风险的重要工具。
在实践上,美国历史上曾数次因政府债券供给不足而给金融体系带来了相当大的流动性压力。20世纪90年代中期以后,由于美国的预算出现了盈余,美国财政部开始在市场上净清偿国债,致使国债余额下降,进而导致其占国民经济和资本市场的份额不断下降。统计显示,公众持有的国债余额占GDP的比重,已从1994年的50%降至1999年的40%。但是,美国财政部在市场上清偿国债,造成了金融市场上严重的流动性不足。由于美国政府债券的净清偿大部分集中在短期政府债券上,这导致了美国政府债券市场期限结构发生了相当大的变化,即短期债券所占比重大幅下降,而中长期政府债券所占比重迅速上升。从1996年9月到1999年9月,美国中长期政府债券未清偿余额下降了7%,而短期国库券则下降了16%,受短期政府证券供给量大幅下降的影响,美国政府证券一级交易商对该类债券的交易量在此期间下降了44%。这给美国金融体系带来了相当大的流动性冲击,同时也给证券的政府债务管理带来了相当大的问题。1998年6月24日,时任美国财政部部长助理的加里·盖斯勒就政府债券管理问题在众议院筹款委员会作证词时说：“短期公债的减少已使公债市场的流动性下降,可流通公债的平均期逐步延长,长期以来这会提高公债的筹资成本；而且通过每周发行一次短期公债,我们能够更有效、更灵活地管理变化不定的国库资金需求。”
央行货币调控新工具
国债市场的发展对于中央银行货币政策操作具有非同寻常的意义。国债市场的发展对于中央银行货币政策操作的意义主要体现在三个方面：国债是中央银行公开市场操作的最主要对象,是其贯彻实施货币政策的主要渠道。如果国债市场缺乏流动性,中央银行调节货币供应和社会信用总量的能力就会受到限制。我们知道,公开市场操作在国外已有多年历史。就是说,国债一直就同货币供应密切联系在一起。例如,在美国,2001年底,联邦储备券的发行准备资产94%以上是政府债券。上世纪90年代以来,情况更有了新的发展。我们看到,在主要市场经济国家中,传统的准备金率、再贴现率等货币政策工具被逐渐封冻,或者干脆被废弃不用,公开市场操作逐渐一枝独秀。在这种情况下,货币政策要想富有效率和弹性,没有一个规模庞大、密度高、有深度、富于弹性的国债市场是不可想象的。国债市场上形成的利率期限结构,使得货币政策的意图能够有效地传导。国债作为零风险金融资产,既是其他所有金融资产定价的基准,也是多种衍生金融资产的基础,同时还是从事金融交易时对冲风险的主要工具。因此,中央银行通过公开市场操作而在国债市场上显示出的政策意图,将全面影响金融市场的运行,并影响市场参与者的行为方式。
然而,中国的国债管理体制显然没有被纳入到上述范畴来加以考虑,直接结果是中国的国债基本上是中长期国债。中国的国债期限结构与发达市场经济国家的期限结构之所以有这么大的差异,反映了两个经济体对国债功能的不同认识。在发达市场经济国家,国债的功能是多样的,层次分明,不同的国债功能所要求的国债期限结构理应存在较大的差异。例如,为弥补财政赤字和资本形成而发行的国债就应当是长期的,而为调节国库收支的时间不均匀而发行的临时性国债就应当是短期的。由此可见,以长期国债为主的中国国债管理政策,还只是停留在赤字国债和总需求管理这两个层次上的,并未从全面认识国债功能和从推动整个金融市场体系的建设的角度,来进一步深化我国的国债期限结构的设计。
由于中国长久以来没有认识到短期政府债券在金融体系当中的这些作用,因而国债也一直实行“赤字管理”：财政部每年发行的国债规模,大体等于财政预算的赤字额度与当年到期国债需要付息的总和。1998年,为了反通货紧缩,通过政府支出的增加来弥补国内私人部门需求的不足,国债又成了政府总需求管理的工具。虽然早在1996年,为了配合中国人民银行的公开市场操作试点,中国曾经发行过两次短期国债,但赤字管理的体制并没有为短期政府债券的发展提供足够的土壤和向上的空间。因此,十年来,政府在短期债券的发行上也只能偶尔作为。
中国一直没有将发行短期国债制度化,短期国债的缺位造成的中国金融体系的畸形早在几年前就端倪已现。例如,在货币市场业已有了相当发展的情况下,市场对什么是中国的基准工具和基准利率仍然不清楚,这又进一步导致各种金融工具的定价的混乱。人们对中国基准利率的热烈讨论,也大抵发端于此。国债余额管理下的大规模、频率高的短期国债的发行,使得这一悬而未决的问题终于有了答案。因此,国债余额管理及短期政府债券的发行,它的影响所及显然会远远超出财政部和政府的债券管理本身,它是对国债功能认识深化的结果,也将对中国金融体系的发展,尤其是对利率市场化、货币政策和金融机构的流动管理带来我们所期待的深远影响。但是,在外汇占款对中国的基础货币供给冲击依然相当大,央行公开市场操作的主要任务还在于回笼基础货币的情况下,短期政府债券在近期内仍然难以取代央行票据,成为公开市场操作的主要工具。
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