A股市场长期以来被诟病为政策市，但看着大洋彼岸的成熟市场股指屡创新高，投资者也许该抱怨别人家的政策怎么就那么牛了呢。
起点666.79，历时五年半，标普500指数首破2000点整数大关，创出2001.95点的历史新高，其背后最大的推手无疑是美联储慷慨的四轮QE及不断膨胀的资产负债表。美联储不遗余力地购买资产，如今坐拥4万亿美元国债及抵押贷款证券、2.7万亿美元的银行准备金及1.3万亿美元的货币，换来实体经济宽松的复苏环境，同时压低了利率这一所有资产的分母，股债双牛。
先看估值理论中的分子公司盈利，此前高盛分析师称“标普500公司利润率创下9.1%的历史新高，四年来首次突破8.4%~8.9%的区间”。相应的19倍平均市盈率仍在合理区间，离泡沫仍然相去甚远：互联网泡沫时的标普500平均市盈率接近30倍。此外，分析师们还预期今年的平均利润率将继续攀高到9.3%，明年将达10.1%。摩根大通私人银行部门海兰德表示：“目前的估值只能说偏高，谈不上泡沫，也没到让人担心的地步，市场仍有潜力向上。”
而作为分母的利率下降，股票、债券估值上升无需多言，仅是简单的算术题。但值得注意的是，利率下降通过股份回购这一较为隐蔽的方式推动了此轮美股牛市，标普500成份股公司今年一、二季度已经分别回购了1590亿及1200亿美元的股份。金融危机后，公司融资成本大幅下降，且融资难度也相对较小，导致越来越多的上市公司选择回购股份回报投资者。理论上当公司股价被低估时，回购股份能够提高每股收益从而提振股价，其在此轮牛市的实践中更是被证明屡试不爽。以苹果公司(AAPL)为例，其股价从700美元高点大幅回落后，去年在投资人压力下被迫发行债券回购股份，今年4月又宣布提高300亿美元的回购额度，市场的反应便是近期苹果股价再创新高。
但随着市场对美联储加息预期的升温，回购力度正有所减弱。而且对于在市场高位的股价，公司CFO们也开始质疑股价是否仍被低估，如果答案是“否”的话，那回购股份反而会损害投资者的利益。可见，市场失去回购股份这一支撑力量只是时间上的早晚问题，好在不用太过担心：减少回购可以提高公司的运营及投资并购空间，资金回流实体经济后可以通过提高公司盈利来支撑估值。《哈佛商业评论》的主编艾迪·伊格内修斯也许还要为此喝彩。在题为“召唤勇气”的卷首语中，他表示了对上市公司将大把利润用于回购公司股份而没有选择形成生产性资本的失望，利润见长而繁荣无期。美联储开启加息周期挤出的回购资金也许有助于建立真正的繁荣基石从而使本轮牛市走得更远。
反观A股市场，爬得越高摔得越疼，上证综指从6124点的高点跌到1664点后迄今为止6年却仍在2000点上下徘徊；标普500摔了不止一次，却能越爬越高，200%的涨幅让人眼红的同时更让人疑惑。要知道过去几年美国的GDP增速不过2%左右，而我们一直保持着8%左右的高速增长。美国有政策救市，我们也有四万亿，同为经济晴雨表的股市上表现为何如此悬殊？
重回估值模型里的分子分母，我们也许可以看出问题所在。次贷危机缘于房地产市场的泡沫而非股市泡沫，2007年标普500的平均市盈率18倍左右，上市公司盈利良好。而当时沪市平均市盈率接近50倍，估值虽然可以通过高盈利增长率支撑，但6124点的点位已经透支了增长预期，站在当时时点也很难说没有泡沫。四万亿的政策刺激此后虽然能够提升年度盈利的静态数据，但仍难以抵消预期增长率下滑带来的动态估值影响。
另一方面，由于我国仍处利率市场化进程中，希冀通过降低利率复苏经济的刺激政策必然大打折扣。如果说核心池子里的资金成本的确降低了，里三圈外三圈转出去到达中小企业手里的资金往往价格高企。况且美联储大肆放水，汇率利率平价关系下人民币持续升值也导致经济复苏的外部环境不佳。
最后，回购股份这一提升股价的利器在A股市场不多见，相反高位增发这一股价杀器倒是屡见不鲜。
综上，同样的政策刺激下的牛熊有别并非是因为别人家的政策牛，关键在于政策的传导路径畅通有别，就像同样的药因为体质而药效不同。缺乏做空机制的A股市场又早在2007年便透支了身体，断断续续的IPO及频繁的增发使市场反弹不断负重前行，相比不断减轻辎重的成熟市场，跑得没人家快也是情理之中。眼红之余，我们还是把注意力转向自身，毕竟自己身体好了谁还眼红吃药的人。
(责任编辑：DF145)
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