十个月，足以孕育出新的生命，但对一些上市公司来说，却连一份能过“第一道关”的重组方案都还“难产”。沪市公司中，就有那么几家重组“钉子户”，停牌长达十个月至一年，其间都被上交所反复问询，而在跨年度的僵持后，多数还是难以跨越监管边界，不得不于近日终止重组并复牌，如宁波富邦、江泉实业。这一“钉子户”阵营瓦解的背后，是一条明确的监管信号，即对“类借壳”重组——此路不通。
“这些公司都是首批与(去年推出的)重组新规正面遭遇，并呈长期停牌僵持态势的，随着它们陆续终止重组，意味着运行了大半年的重组新规已在实例中明确了边界和标准，尤其从结果看，交易所一线监管的介入正在增强，重组上市(即”借壳“)正面临‘史上最严监管’，是无法通过方案设计来绕开规则设定的。”有投行人士向上证报记者表示。事实上，上述公司都曾在重组方案中竭力避免被认定为重组上市，且通过各种“设计”试探监管边界，由此造成其长期停牌的重组僵局，但最终，监管的“答复”已非常明确。
上述公司终止重组并复牌，显示出监管机构引导并购重组回归服务实体经济的坚定决心，也体现出交易所自律监管“前沿”和“及时”的优势，以及在落实监管政策、优化市场功能中发挥的作用。
这些公司个案背后有一个市场共同关注的大背景。
去年9月初正式实施的重组新规，极大地改变了重组生态。其最大的“撒手锏”在于严格重组上市的认定标准，堵截了“类借壳”的监管套利。“以往，认定重组上市的标准较松，一些不过关的资产(即未达到借壳、IPO标准)通过设计变通，包装成优质资产上市，还通过配套募资实现利益最大化。同时，这种套路往往还能在二级市场获得追捧，也加剧了壳资源的炒作，扭曲了市场的估值体系，给重组后业绩地雷引爆、各路股东大幅减持埋下隐患。”上述投行人士指出。
为此，重组新规收紧标准，对认定重组上市的资产类指标予以全面细化，设置“五加二”(即资产、净资产、营收、净利润、新增股份达到100%红线，以及主业变更、兜底条款)维度，各方面均不触发新规的可能性极低。基于此，大部分案例都试图通过绕开另一条“实控人变更”指标，不触发实控人变更，以实现规避“重组上市”，上述公司均为其中典型。
这些公司作为重组新规发布后首批同监管“正面遭遇”的案例，其做法无疑带有明显的试探意味。“这些重组方案都自称不构成重组上市，但在上交所的问询中，都明确指出存在刻意规避的设计，而且，这些公司发布重组方案是在重组新规征求意见之后。当然，交锋的过程和最终结局已经完全可以透露监管动向了。”有投行人士表示。
“常见的绕开实控人变更的做法，无非是增加大股东的持股比例，减少重组方重组后的持股比例、外加表决权委托等几种，上述案例的诸多控制权不变设计能够代表时下的主流和典型手法，通过一线问询的实践，监管已经对这些问题有了明确态度。”该人士分析。
事实上，上述公司的确遭遇了严格盘问，而且最终还是没有等到放行，结合之前被“问黄”的罗顿发展、安泰集团等重组案例，折射出沪市重组一线监管审核正在发生实质变化：“侵入性”正在增强。
“原来的重组监管偏向于以信息披露为抓手的轻触式监管，但是这些案例，无一例外对是否构成重组上市进行了实质问询，带有明确的监管判断和价值取向。并购重组不能成为自娱自乐的资本游戏，应当实实在在为上市公司做大做强主业服务。交易所根据证监会的监管政策，把好重组监管的首道防线，可以防止‘带病’的重组方案因最终被并购重组委否决，而造成股票异常波动，避免投资者遭受不必要的损失；也可以通过问询提醒，提前修正上市公司重组方案，提升并购重组的市场效率。”上交所上市公司监管相关负责人向记者表示。
据公司原方案，为了不触发实际控制人变更，十位标的公司股东(即“财务投资人”)，承诺无条件且不可撤销地放弃(通过重组)所获公司股份的表决权、提名权、提案权等，且不提名、推荐任何董事、高管人选。
这一做法的合理性和动机两度遭到问询，其关键即公司“是否存在规避重组上市认定标准的风险”。在交易所二次问询后，该重组方案于去年10月中旬进行了修订，进一步稳固控股权。包括十名标的公司股东保留所持股份对应的表决权、提名权等权利，并都被纳入到利润补偿主体；上市公司实际控制人与三名老股东分别签署了《投票表决权委托协议》，使得交易完成后实际控制人所持表决权比例增至30.45%，上市公司实际控制人出具了《关于维持并保证上市公司控制权的承诺》，前述财务投资人则出具《关于不谋求上市公司控制权的承诺》。
“这种做法给控制权稳定性造成的隐患，其实已经在现实中有所体现，那就是梦网荣信。”一位券商并购人士向记者表示。2015年，荣信股份收购余文胜控股的梦网科技100%股权时，鉴于交易完成后上市公司控制人左强等三人与余文胜的持股比例仅差2%。为保证控股权不变更，左强一方承诺交易完成后36个月内保证实际控制人不变，余文胜则做出了不谋求控股权的承诺。但梦网荣信今年1月19日披露，公司实际控制人左强和厉伟、崔京涛拟解除一致行动关系。由此，公司最大自然人股东余文胜成为新的控制人，并且于近日受让了部分原控制人持股。
尽管梦网荣信解释其并不存在规避重组上市之动机，但从客观结果看，承诺不谋求控制权、放弃表决权等做法其实约束力有限，重组相关方完全可以先出具承诺获得“通行证”，待方案完成后再行变更承诺，从而绕开借壳红线。
“这种表决权安排，纸面的承诺函，负面效果已经为市场所广泛知悉，监管自然也会考虑到风险，通过各种协议方式搭建的控制权结构，虽然精巧，但是也脆弱易变。”有接近监管层的人士向记者表示。
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