●近几年随着保险、银行理财规模的大规模增长,配置资金已成为重要的市场力量。与此同时,庞大的居民资产也有很强的再配置需求。学术研究表明,资产配置策略能够解释90%的投资收益,大类资产配置研究的重要性不言而喻。
●今年宏观经济很可能会保持稳定,相比去年边际变化比较大的可能是在流动性方面。在当前背景下,大类资产排序是:股市>商品>债市>地产。股市目前处在震荡市,今年上半年有可能还将延续去年1月底以来中枢抬升的进二退一式的震荡格局。
●展望全年,战略上乐观。今年上市公司盈利改善还将持续,成长股回归到“价值成长”,注重业绩与估值的匹配,包括消费升级的品牌化、高端化消费品以及科技发展驱动的高端制造。此外,周期股的投资逻辑也在发生微妙变化,单纯从经济数据好转角度找高贝塔的旧逻辑已经水土不服,因为即便数据好转,固定资产投资增速也只是小幅改善,需求端的逻辑有天花板,需要结合供给端或政策主题进行综合判断。
近几年随着保险、银行理财规模的大规模增长,配置资金已成为重要的市场力量。与此同时,庞大的居民资产也有很强的再配置需求。学术研究表明,资产配置策略能够解释90%的投资收益,大类资产配置研究的重要性不言而喻。我们将从现状入手结合历史,剖析当前各种大类资产的基本情况,包括市场规模、投资者结构、强弱周期,并分析当前宏观经济背景下的优劣排序。
对过去二十多年各大类资产的收益和风险情况进行统计,可以得出股票资产收益较高。上世纪90年代以来,上证综指和深证成指每年收益率的平均值分别为24.3%、24.6%,标准差(代表风险)分别为55.5%、71.3%。按照商品房销售额和销售面积,可推算从2000年至2016年全国商品房房价年平均涨幅为8.1%,标准差为6.2%,风险收益比较高,而且只有在2008年房价出现下跌。商品的风险收益比较差,按照南华商品综合指数计算(国内较为权威商品指数),2004年以来商品每年收益率平均值只有5.1%,而标准差高达27.1%。以10年期国债代表利率债,2002年以来每年收益率平均值为3.8%,标准差为5.5%。以1年期定期存款来代表货币类资产,上世纪90年代以来,每年收益率平均值为2.5%,标准差为0.6%。从这几类资产可以大致刻画出我国居民资产配置的有效边界,基本上各大类资产的风险和收益是相匹配的,更高的回报率通常对应的是更高的波动率,股票资产显著在有效边界之上,商品则在有效边界之下。
当前中国居民和金融机构均面临大类资产配置的重大课题。目前中国居民资产配置在地产、保险、存款、股票上的比例分别为65%、4%、28%、3%,地产和存款占比明显高,而成熟的发达国家和地区更加均衡,比如美国分别为30%、24%、14%、32%;德国分别为56%、17%、17%、10%。截至2016年底,银行理财产品资金余额为26.3万亿元,保险资金运用余额为13.4万亿元,两者都在进行大类资产配置,投资方向包括货币、债券、股票、非标等。2016年末银行理财资金中货币及债券占比51%、银行存款22%、非标16%、权益8%。保险资金中债券占比33%、银行存款18%、股票及基金14%。目前这两类机构资产配置过于集中在债券和货币类资产,虽然近期利率有所上升,但仍处于过去15年的中低位,过多的固收类资产配置让这些大资金倍感压力。
投资者结构:散户占比接近一半,绝对收益者规模超过相对投资者。目前A股总市值58万亿元,流通市值41万亿元,自由流通市值21万亿元,我们根据2016年半年报对所有A股前十大流通股东进行统计,得出A股投资者自由流通市值占比,散户投资者占47.7%,一般法人19.3%、公募基金8.4%、保险和社保7.6%、阳光私募4.9%、券商1.6%、QFII和RQFII2.2%。根据我们此前的分析,在机构投资者中,绝对收益资金规模已经超过相对收益资金规模。2014年以来,绝对收益投资规模大幅增长,绝对收益(包括私募、公募基金专户、险资)与相对收益资金规模(股票型和混合型基金)的比例从2014年6月的9:10升至2015年底的16:10,截至2016年底进一步上升至22:10。截至2016年第四季度,股票基金专户规模1.3万亿元左右,私募基金2.7万亿元左右,保险资金1.8万亿元,而公募基金(包括股票型和混合型)规模2.6万亿元左右。
强弱周期:经历五轮震荡,目前A股处于震荡市。如果将市场单边上涨定义为强势,单边下跌定义为弱势,区间波动定义为震荡市。从1991年1月到2016年1月总共301个月,其中强势市场有115个月,占比38%,平均每次持续19个月;弱势市场有58个月,占比19%,平均每次持续10个月;震荡市有128个月,时间占比43%,平均每次持续24个月。1991年以来A股经历五轮“强势-弱势-震荡市”不断交替的过程,从2014年7月至2015年6月为第五轮强势过程,经历了2015年6月至2016年1月期间的三轮大幅震荡后,我们认为目前单边震荡市已经结束,市场步入震荡市,通过时间消化估值,类似1994年至1996年、2002年至2004年、2012年至2014年中。回顾过去近一年的市场,确实呈现震荡格局,2016年1月底至6月底上证综指在2638点至3097点区间内震荡,4月中见高点,回撤到5月底和6月底的2800点附近,开始下半年的新一轮震荡。今年以来,上证综指最低回调到3044点,半年时间震荡中枢抬升近200点,中枢抬升主要源于基本面的改善。我们认为,目前A股仍在延续进二退一的震荡市阶段。
投资者结构:商业银行一家独大,占比近六成。相比股票市场,债券市场可谓是成熟很多,因为参与者基本上都是机构投资者,个人投资者占比只有1.2%。在所有参与者中,商业银行持有的债券规模为32.1万亿元,在整个市场中市值占比57.4%,地位可谓举足轻重。此外,得益于近几年银行理财委外的大规模发展,基金持有的债券市场规模排名第二,占比为23.5%(13.1万亿元)。其他参与者持有债券金额相对较小,占比都在5%以下,如保险机构为4%(2.2万亿元)、交易所为3.2%(1.8万亿元)、境外机构为1.4%(0.8万亿元).
强弱周期:经历四轮震荡,目前正在进入第五轮震荡市中。从历史上看,2002年以来债券市场共经历了完整的4轮由弱转强的过程,目前正处于第五轮调整后的震荡期。具体来看,2002年以来的强势市场有四个阶段,分别是2004年12月至2006年2月、2008年8月至2009年1月、2011年8月至2012年7月、2013年11月至2016年10月,10年期国债收益率在上述四个时期分别下行了250个BP、180个BP、90个BP、200个BP,震荡调整的主要原因基本都是因为经济下行压力加大。在2002年以来的四个阶段,分别是2002年5月至2004年11月、2006年10月至2008年8月、2009年1月至2011年8月、2012年7月至2013年11月,10年期国债收益率分别上行了300个BP、160个BP、140个BP、150个BP,前三次利率上行都是经济不断好转导致通胀压力高企,第四次主要是因为货币政策收紧引发金融去杠杆。从去年10月至今,利率不断上行,10年期国债收益率已经上行了60多个BP,本次利率上行主要是金融去杠杆引发的利率结构性上行,类似于2013年。今年2月以来利率已较为平稳,处于第五轮强弱周期的震荡期。
强弱周期:处于2000年以来的第三轮上涨阶段。我们用CRB综合指数和南华商品综合指数涨跌为依据来探讨商品价格周期。2000年以来,我国商品市场共经历了两轮强弱周期,目前处于第三轮强势阶段。2001年10月至2008年3月CRB指数从205点涨至480点,涨幅为134%,主要因为经济增速探底回升,且基本保持在10%以上,对商品的需求不断增加。2008年3月至2008年12月南华商品指数从1531点跌至800点,跌幅为48%,主要因为全球金融危机导致经济急速下滑,对商品需求大幅下降。2008年12月至2011年2月南华商品指数从800点涨至1675点,涨幅为109%,主要是在四万亿刺激下基建投资增速的大幅上升带动了商品需求的增加。2011年2月至2015年11月南华商品指数从1675点跌至802点,跌幅为52%,大部分原材料行业产能严重过剩,需求端随着经济增速减缓而不断下滑。2015年11月至今南华商品指数从802点涨至1396点,涨幅为74%,主要得益于供给侧改革对产能淘汰和控制,需求端也出现阶段性补库存需求。
刚刚经历第四次快速上涨。2014年、2015年房地产市场表现较为低迷,在2016年初地产政策的刺激下,2016年全年迎来了强势复苏,多个指标都较2015年出现了大幅改善。2016年商品房销售面积157349万平方米,同比增长22.5%,绝对值创历史新高。之前的高点为2013年的130551万平方米,同比增速也较2015年的6.5%大幅上升。2016年商品房销售额117627亿元,同样创历史新高,同比增长34.8%,较2015年的14.4%大幅提升。2016年全国房地产累计开发投资为102581亿元,同比增长6.9%,而2015年同比增长1.0%。
在当前背景下,大类资产排序是:股市>商品>债市>地产。对于当前背景下的大类资产,我们的观点是:2017年股市或将延续去年1月底以来的震荡格局,类似于2013年;2017年商品市场不大可能像2016年那样表现亮眼,但是供给侧改革和短期补库存的逻辑仍在,不同商品表现会有所分化,存在结构性机会;目前债券市场杠杆仍然较高,去杠杆的意图也将持续,预计未来利率仍有上行的可能;从去年10月开始的地产调控政策,今年仍将延续,目前地产销售增速已经开始出现下滑,未来房地产市场可能会呈现出缩量调整的局面。
股市目前处在震荡市,展望未来,战略上乐观。前期我们就提出单边下跌的弱势格局已经结束,市场步入震荡市,今年上半年延续去年1月底以来中枢抬升的进二退一式震荡格局。展望全年战略上乐观,今年上市公司的盈利改善还会持续,6.5%左右的GDP目标预示着宏观面平稳,虽然固定资产投资平稳,但消费和出口增速在改善,尤其是周期行业集中度上升、消费不断升级,上市公司盈利结构不断优化,上市公司的盈利情况也将明显改善。在当前市场环境下,成长股注重业绩与估值的匹配,2014年至2015年看风口、博弹性的时代已经过去,2013年底至2014年初并购新规孵化了市值管理投资逻辑,现在政策环境已变,IPO规模扩大,成长股回归到“价值成长”,包括消费升级的品牌化、高端化消费品、科技发展驱动的高端制造。另外,周期股的投资逻辑也在发生微妙变化,单纯从经济数据好转角度找高贝塔的旧逻辑已经水土不服,因为即便数据好转,固定资产投资增速也只是小幅改善,需求端的逻辑有天花板,需要结合供给端或政策主题进行综合判断。
(原标题:中国进入大类资产配置的投资时代)
(责任编辑:DF305)
相关:
近期两大利空影响A股中期行情 小散该如何控制仓位?进入3月后,A股攻势有所放缓,近期的大盘持续震荡使沪指3200点面临考验。从周线级别观察,上周机构主力采取了不进攻的姿态,使得周线开出二连阴,两周沪指分别下跌1.08%、0.17%。虽然震荡幅度收窄,但这是沪指今年..
菲永因涉嫌挪用公款接受调查 法国股市大跌新闻配图北京时间周二(3月14日),据法新社报道,法国总统参选人菲永因涉嫌挪用公款而接受正式调查,法国CAC 40指数跌幅扩大至0.8%,刷新日低。法国CAC 40指数现报4964.30点,日跌幅0.71%。法国CAC 40指数15分钟走势图