2016年上半年的资本市场异常精彩纷呈，刚经历股灾痛苦的市场在2016年伊始便遭遇熔断的突袭，随后在监管层的悉心呵护下，市场逐步企稳，于是重组、定增、IPO、举牌等纷至沓来，尤其是保险资金竞相在二级市场举牌上市公司股权的动作，更是让人眼花缭乱。
以“安邦系”和“宝能系”为代表的保险资金频频举牌上市公司股权，它们每一次出手都成为市场关注的焦点。“宝能系”动用通过各种渠道获得包括保险资金在内的上百亿元资金举牌万科A(000002.SZ)，以及随后发生宝万股权争夺战，更是演变成中国资本市场上经典的案例。
如今，宝万股权争夺战的硝烟仍未散尽，民生银行(600016.SH)的股权之争再起波澜，面对接踵而至的险资举牌上市公司股权的事件，投资者急切地想知道保险资金究竟出现了什么变化，以及险资频频举牌背后的动机和目的。
从投资结构上来看，银行存款和债券资产依旧是保险资金配置的主要部分，占比达到总量的50%以上，随着保险投资渠道的多元化和资金运用的市场化，股票、基金等权益类投资和另类投资的比例不断上升，其带动保险资金投资收益的上升作用大于固定收益类资产收益率下行的负面影响，投资收益不断攀升。
对保险资金而言，未来优化和提升权益类资产配置的趋势不变，各类非标资产配置升温，保险公司积极配置优质非标资产谋求投资端的突破和发展。
保险资金2015年取得高收益，还得益于互联网理财和保险理财产品的收益率高企，随着2016年监管部门加强互联网金融业务监管和规范中短存续期保险产品，加上经济向下趋势引发的“资产荒”现象愈演愈烈，险资也要逐渐接受和回归低利率环境。
截至2016年5月，银行理财、信托和P2P的收益率较年初下滑55BP-150BP。对保险行业而言，低利率环境叠加监管一方面带来金融产品收益率分化收窄和竞争弱化，资金端收益率回归资产端；另一方面，实质性地降低了险企资金端的成本压力，有利于其聚焦于提升保险产品内涵和外延以开辟新的竞争力。
根据中国保监会公布的数据，2016年1-5月，保险资金运用余额为121109.30亿元，较年初增长8.33%。其中银行存款22168.39亿元，占比18.30%，占比持续下行；债券41627.20亿元，占比34.37%，较上月微幅下行；股票和证券投资基金16851.51亿元，占比13.91%，较上月下行。其他投资40462.20亿元，占比33.41%，占比持续上涨。
数据显示，2016年1-5月，以非标资产为代表的其他投资占比依然延续了之前的上涨趋势，投资占比紧逼债券投资占比。从分项指标来看，除另类投资占比出现上升，其他投资占比均出现不同程度的下行，这进一步反映出险资对高收益需求的势头不减。银行存款进一步下行，在利率不断下行的情况下，险资配置银行存款的意愿也大大降低。
险资加大对另类资产投资主要有以下两个原因：一方面源于现行低利率和“资产荒”的大环境，加配另类资产可以缓解险资资产收益的压力，平滑收益曲线；另一方面源于保监会对保险资金的审慎监管，促使保险公司价值转型。
比如在监管政策方面，保监会近期下发了《关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》，旨在清理保险资管通道业务，鉴于保险资管通道类业务规模有限且费率较低，该政策对保险公司收入的影响有限。但若综合考虑保险行业资产配置结构和资本市场行情变化的情况，险资2016年投资端相比2015年将面临很大的压力，投资收益率较2015年下滑是大概率事件。
不过，从环比来看，2016年1-5月，保险行业资产运用余额和总资产都由负转正。从4月和5月总资产同比增速来看，之前高增长并没有持续下去。
首先，保费规模环比逐步下行，加之相应的成本开支拖累同比出现下降；其次，在面临“资产荒”和低利率的大环境下，保险投资收益率也将趋于下行，如果资本市场不出现剧烈波动，保险行业投资收益率下行将相对滞后。虽然现阶段险资可增加另类投资的占比，但是对于收益率的下行也只能起到平滑作用。
2016年1-5月，保险行业新增投资额1490.08亿元，投资占资产总额比为70.79%，延续了1-4月增长的势头，同时，投资总额与总资产变动比例触底反弹。
从历史数据来看，保险行业投资占资产总额的占比整体上处于上行趋势。2013年1-4月，保险资金运用余额69775.71亿元，其中银行存款22078.74亿元，占比31.64%。而结合最新的保险资金资产配置情况来看，保险资金近几年投资银行存款的比例出现大幅下降，资金运用效率得到有效改善，从而使得投资占资产总额的占比越来越大。
与此同时，自2016年以来，保监会就多次发文规范险资资产负债管理，市场“投机”情绪有所缓解。因此，无论是从政策监管还是从实际情况来看，保险公司对较长期限的投资标的更加青睐，但也不排除个别保险公司投资行为的过激导致期限错配引发的流动性风险。
负债表扩张将带来保险行业资本金规模的做大做强，保险行业杠杆或有进一步提升空间。在“偿一代”资本约束下，偿付能力充足率150%约束之下保险公司的杠杆率最高在16-17倍左右，行业常态化杠杆在7-8倍左右；在“偿二代”之下，资本金要求与产品、投资有更加明显的捆绑，但预期保险杠杆或有进一步提升空间。同时，保险资本金补充办法适用在即，保险业或迎来资本金大扩容年代。如果保险业资本金补充渠道打开，则未来险资的投资压力会进一步凸显。
2014-2015年，在利率市场化不断推进的大背景下，降息导致银行存款和理财收益率下降幅度明显快于保险产品，存款搬家趋势不可逆。相比于银行存款和理财，保险产品兼具刚性兑付、收益率和账户灵活等优势，将主动或被动承接储蓄资金的转移。这种转移的力量远远超过行业自身渠道建设等内生性拓展的效率和速度。
在资金迁移的趋势下，保险公司的承保策略出现两极分化，负债表膨胀也面临分歧。
大公司谨慎选择保费增长，产品路径延续2015年的策略，大组合产品“返还年金/分红年金+附加万能账户”，额外附加“定寿+保障+重疾+医疗”，推动“保险+储蓄”向“账户+服务”的转移，注重内嵌养老健康医疗等服务，预计新单增长比2015年稳中略降。
中小险企积极激进，力推万能险和投连险，扩张“保户储金及投资款+独立账户”负债，助推银行理财向保险理财迁移。
从2015年开始，作为投资型险种，凭借其短期限、高结算利率优势，万能险的规模呈快速扩张趋势。与此同时，中短存续期的万能险产品也给保险公司带来了较大的资产负债错配风险，一直为监管层高度重视。
未来，在监管没有特别变化的情况下，2016年万能险和投连险的增速将在50%以上；而且，产险也将加入揽储行列，部分产险凭借销售“非寿险保险理财产品”将加快资产扩容的速度。险企承保端从分红、传统到万能、投连都将迎来全面增长，负债扩容从传统的“寿险责任准备金+健康险责任准备金”拓展到“保户储金及投资款+独立账户”。
当然，中小险企的这种发展模式未来也充满着变数。3月18日，保监会发布《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》，对中短存续期产品进行监管。产品监管对象从前期讨论的“高现价产品”转为“中短存续期产品”，更合理客观遵循市场化原则。
实际上，保监会分别在2014年2月、2015年12月、2016年1月和2016年3月针对高现价产品发文或发布“征求意见稿”，在监管对象、监管内容和措施等方面进行明确定规，最终于2016年3月将监管对象定义为中短存续期人身险产品。
具体来看，监管内容为停售1年期以内的产品；1-3年期以内的产品设定规模限额，分别为1.8倍、1.4倍和1倍投入资本或净资产；5年期以内的产品设定2倍投入资本或净资产监管限额。在监管措施方面，存量业务超标则新增资本金，增量业务超标则禁止新增业务。
中短存续期产品监管的意义在于规范流动性风险，引导保险理财产品的规范化发展。中短存续期产品的监管对于市场的影响或分为三个方向：部分保险公司受限于资本金主动停售或限售部分产品；对于部分中小保险公司依然存在绕道监管的可能性；短期对险资举牌或有抑制作用。
从监管效果来看，万能险等典型的中短存续期产品明显退热。一方面，万能险规模增速放缓，截至2016年4月，万能险保费收入7000亿元，而2015年全年规模为7600亿元左右，2016年前4个月的规模相当于2015年全年的规模，但4月单月万能险规模为1000亿元，环比分别下滑47.4%；另一方面，万能险收益率有明显下滑的趋势。
在严格的监管之下，万能险在明显降温，但同时投连险可以灵活绕道监管热度在逐步回升，4月的投连险销售规模为97亿元，环比增长5.7%。
2015年，险资权益类资产占比大幅提升是共同特点，相比此前权益类资产主要是股票和基金，2015年以来，权益类资产的内涵更加丰富，在股票和基金之外还包括优先股、私募股权基金以及非标权益类产品等。
截至2015年年底，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的权益占比为16.2%、14.4%、18%和18%，其中股票+基金类资产占比分别为13.6%、12.3%、9.3%和13.5%；股票占比分别为9.7%、4.9%、3.9%和5.3%；优先股和其他非标权益类资产的占比分别为2.6%、5.1%、4.5%和6.3%。
从中国太保披露的2016年一季报数据来看，股基配置的比重持续降低，占比减少1个百分点至8.3%，而非标权益类资产配置的占比则提升至4.7%。
近年来，大型险企与银行的互动在明显增加，除传统的平安模式外，近期中国人保和华夏银行(600015.SH)、中国人寿和广发银行成为典范。
从持股情况来看，中国人保持有华夏银行19.99%的股权，中国人寿持有广发银行43.686%的股权；从购买方式来看，主要是购买外资股东所持股份；从购买价格来看，中国人保购买华夏银行股份PE、PB的中间值为5.07倍和1.19倍，中国人寿购买广发银行的PE、PB分别为10.9倍和1.01倍。
不过，近期更令市场瞩目的银行股权之争当属民生银行的股权之争。在“宝万之争”如火如荼进行之时，另一家民营上市公司民生银行同样出现控制权争夺的情况。
民生银行一直以股权分散而著称，成立20年来，经历了多次董事会争夺战，刘永好所在“新希望系”与张宏伟所在的“东方系”，以及史玉柱等，都在民生银行股权争夺战中有过较量。由于前十大股东之间的博弈和牵制，每一次股权之争暂时平息以后，民生银行的股东持股比例往往变得更为分散，最大持股比例一直未能超过10%。
这一股权均衡状态终于在2014年年末被打破，它是由一个强势的外来者安邦保险的不断强势增持，以及刘永好、张宏伟、卢志强等民生银行大股东均做出减持动作以后形成的结果。据报道，与民生银行关系密切的中民投，曾试图通过增持抗衡安邦保险，但最终未能改变局面。
公开信息显示，截至2016年一季度末，民生银行A股前十大流通股股东的持股比例为，安邦保险共持有19.2%，刘永好的新希望持有5.16%，证金公司持有4.87%，史玉柱的上海健特生命科技有限公司持有3.89%，中国船东互保协会持有3.68%，东方集团持有3.61%，华夏人寿持有3.17%。
其中，安邦保险和华夏人寿均为保险资金，此次，华夏人寿和东方集团签署了一致行动协议而成为一致行动人后，两者占民生银行总股本的比例为5.48%，从而拉开了最新一次民生银行股权争夺战的大幕。
从上述案例可以看出，保险资金对银行的股权一直颇为青睐，对险资来说，持有银行股权不仅仅是财务投资的高收益诉求所致，更重要的是，同为金融属性的保险与银行在业务融合上存在较大的空间深度。中国平安收购深发展(平安银行的前身)就为险资收购银行股权树立了很好典范。
目前，保险与银行合作主要是两个方面：保险资金运用方面，通过银行推动定存或者理财资金配置；保费方面，通过银行销售保险产品。
如，中国人寿与广发银行相关业务合作成熟，2015年中期，国寿在广发银行存款165.6亿元，占国寿总定存规模的2.6%，从广发银行收取存款利息3.04亿元，广发银行从国寿获得保单代理手续费700万元，业务相互渗透有进一步提升空间。参考平安客户的迁徙效果，未来保险和银行业务合作空间依然较大。
虽然股权投资成为共同的选择，但不同险企的发展路径仍有差异。股权类资产具有收益率优势，同时目前险企长期股权投资占比不足2%，股权投资将是2016年保险资金重点拓展的方向。
从收益率来看，综合考虑PB和ROE的情况，目前ROE位于15%-20%，PB估值1-2倍左右的资产对于险资具有较强的吸引力，这些资产集中于金融、航空、铁路运输、电力热力、房地产等板块，能够为险企带来的回报水平超过7.5%。
股权投资取向一致，但在投资路径上分化较大，以中国人寿为典范的大型险企将直接参与并购市场完成股权投资布局，但中小险企或凭借二级市场举牌完成股权布局。
事实上，发达国家在低利率环境中大类资产表现是良莠不齐的：美国、法国、英国总体股票市场表现良好，德国股票、房地产、信用债均可获得良好收益，而日本低利率环境中其国内各大类资产表现均缺乏吸引力。
就具体品种而言，样本国家在每轮周期中高等级信用债利差平均每年下降37BP，十年期国债收益率平均每年下降31BP，各期限品种的利率债收益率水平也无一例外的出现下行。
这表明在宏观经济下行，通胀低迷的背景下货币政策阶段性宽松，但存款性机构缺乏足够意愿吸纳信贷风险导致流动性脱实向虚，债券依然是最具有战略价值的配置品种，但需注意尾部信用风险的放大。
通过对比权益类资产与不动产在低利率环境下的表现，若以sharp比率作为调整后的风险收益比较标准，发达国家股票市场在9轮周期中有6轮跑赢房地产市场。
其中，始于2008年至今的低利率样本共有4轮，不同国家股票市场以12.64%的平均sharp比率全部跑赢房地产市场(3.89%)；始于2002年至2006年的低利率样本共3轮，得益于美国房地产市场持续火爆对全球经济的拉动，其表现在其中两轮优于股票市场(房地产平均sharp比率6.16%)；分布于上世纪90年代的低利率样本共两轮，其中日本长债务周期破灭股票市场大幅跑输房地产(sharp 比率-15.6%VS-7.1%)，而得益于第三次科技革命爆发的美国股票市场则阶段性的强于房地产市场(纳斯达克sharp比率25.73%，房地产市场-5.72%).
通过上述研究，也可以得到以下经验：
首先，利率仅是影响各类资产价格表现的因素之一，各国大类资产在低利率环境下的相对表现并不具有放之四海皆准的通行规律，仍需具体问题具体分析。
例如，德国在自身经济健康程度尚佳的情况下跟随欧洲整体进入低利率环境，期间国内股票、债券、房地产等资产均出现了明显的中长期趋势性上涨行情；而日本自1990年代末进入低利率环境，期间国内实体经济增长始终乏力，相应的该国内的股票、债券、房地产等资产表现均乏善可陈。
其次，在任一国家内，刚经历过泡沫破灭的资产，在随后的低利率环境中倾向于跑输其他资产类别。
例如，美国在2008年底进入低利率环境之前，房地产市场刚经历过投机泡沫破灭的阶段，而股票市场虽然也在2008年危机中下跌，但在2008年之前股票市场的泡沫情况远比房地产市场小。从2009年至今，美国标普500股票指数点位已经上涨至接近危机前高点的两倍，而美国房地产市场至今从未涨回危机前高点的水平。
(责任编辑：DF010)
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