万科之争是个经典的敌意收购案例。如果说敌意收购方是狼,那被收购方就是羊。很多人站在狼的一方,认为狼应该吃羊;也有很多人站在羊的一方,认为狼吃羊太残忍。而笔者认为,既不能站在狼的一方,也不能站在羊的一方,而要从整个社会的角度看敌意收购的利弊,并探讨有效的制度设计,希望限制坏的敌意收购、鼓励好的敌意收购,让狼吃掉病羊弱羊但不吃掉好羊强羊。
宝能买万科,目前还没有触发要约收购,但已经属于收购。由于宝能的收购遭到万科管理层的抵抗,这次收购显然属于敌意收购。宝能虽然声称要做万科的财务投资人,但在去年12月万科股价高涨时还在继续买入万科股票的行为不符合财务投资人的逻辑。今年宝能一度要罢免万科所有董事,更是暴露了敌意收购人的本意。虽然宝能后来调整态度,称要和万科管理层合作,只怕万科管理层会将其理解为缓兵之计。正如一只批着羊皮的狼,在露出真容后,即使再披上羊皮,别人也不会将其看作是羊。
更换公司管理层是敌意收购人的直接目的。能达到目的即可,股权比例究竟多少没有一定之规。如果需要及可能,敌意收购人会继续增持股份,最终导致要约收购。如果确实没有更换公司管理层的意图,就不会遭到公司管理层的抵抗,就不会有“敌意收购”之说。
其次看成长性。2015年万科净利润是2010年的2.5倍,同样是A股上市、同样位居行业前列的保利地产的对应数据也是2.5倍,和万科一样。考虑到万科规模是保利地产(8.990, -0.11, -1.21%)的1.5倍左右,二者能保持同样的增速,说明万科管理层的表现优于保利地产,因为规模越大,增长越困难。
最后看净资产收益率。2015年万科摊薄后的净资产收益率是18.1%,在A股市值超过300亿元的14家房地产企业中位居第四位;在A股市值超过1000亿元的4家房地产企业中位居第一位。净资产收益率和成长性一样,规模越大,越难提高。万科能有此表现,实属难得。
与万科的业绩相比,敌意收购人宝能集团下面的宝能地产实在相形见绌。据联合信用评级有限公司最近刚刚为宝能地产发债所作的信用等级公告,宝能地产在2013年至2015年的营业收入分别为12.73亿元、9.7亿元、14.55亿元,净利润近三年则分别为5.6亿元、1.79亿元和4.93亿元。从经营规模上来看,宝能地产不到万科的1%;从经营稳定性来看,宝能地产在2014年出现大幅下滑,净利润在2015年仍未超越2013年,而万科净利润则是逐年增加。如果宝能集团最终控股万科并更换管理层,很难带来业绩上的提升。
很多人以股价持续低迷为由指责万科管理层。实际上,影响股价的因素有很多,既包括公司管理层能够控制的因素,比如公司业绩;也包括公司管理层不能控制的因素,比如证券市场环境。如果公司业绩不好,公司管理层自然难辞其咎;如果证券市场环境不好导致公司股价低迷,责怪公司管理层则是找错了对象。万科管理层已经交出了很好的公司业绩,在这种情况下股价仍然低迷的主要原因有两个:一个原因是2007年左右股市泡沫严重,股价极高,给后来留下一个高基数;另一个原因是近年来证券市场对于房地产股票的估值水平显著下降。
股价低迷的现象不仅在万科存在,在其它房地产股票同样存在。时至今日,保利地产的股价还是2007年最高点的85%左右,泛海控股在当年的60%左右,华侨城更是不到当年的50%。
和上述投票权封顶的规定类似,双重股权也是将持股权和投票权进行分割的制度设计。通过双重股权的设计,管理层就可以在占有少量公司股权的情况下仍能拥有较多投票权,从而保持对于公司的控制。很多人也建议在中国实行双重股权。原证监会副主席高西庆甚至认为,中国公司法要求的是同股同权,而双重股权结构是不同股不同权,二者并不矛盾,引入双重股权结构并没有法律障碍。
不过在笔者看来,上述做法都非最佳。理由是它们都强化了对于管理层的保护,让狼更难吃掉羊,但是这种保护并没有和管理层的业绩挂钩,有可能用于保护经营不善的管理层,让病羊弱羊得以幸存。因此,最好的制度设计是能够保护业绩好的管理层,同时为淘汰业绩差的管理层保留可能。
笔者建议,在公司法中允许公司通过章程自治,在公司章程中赋予董事会更大权利(部分替代股东大会职能),同时将管理层在董事会中的席位数量与公司业绩挂钩。如果公司业绩较好,管理层在董事会中的席位就多,发言权就大,即使发生敌意收购,也不会影响公司运营;如果公司业绩较差,管理层在董事会中的席位就少,发言权就低,其他个人或机构可以通过敌意收购改组管理层。
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