撰文 / 胡文柳
编辑 / 冒诗阳
起步于温州大同巷的一家牙科医院，准备第六次敲响港交所的大门。
这家名为“中国口腔医疗集团有限公司”（简称“中国口腔”）的企业，近日向港交所递交了招股书，拟在主板上市。
这已经是中国口腔第六次递交招股书了，在此前的2020年、2021年，它保持着每半年递交一次招股书的节奏，但均未成功。
图源/视觉中国
值得注意的是，中国口腔的“同伴们”的遭遇近乎类似，这些民营口腔医疗机构近年来谋求扎堆赴港上市，但过程都不太顺利。截至目前，牙博士递交过2次招股书，可惜没了下文；瑞尔集团在递交2次招股书后，终于在2022年3月成功挂牌，成为港股市场“口腔第一股”。
外界疑惑的是，连续冲击上市失败的中国口腔，为何屡败屡战、急于在冲刺港股大门？独立经济学者王赤坤向《财经天下》周刊介绍，港股钟爱医药医疗企业，财务规范和业绩确认要求弱于A股。从企业角度看，选择港交所上市，可以充分利用和享受港股医药红利。但问题是，中国口腔这一次能够成功吗？
递表前夕“惊现”大手笔分红
令外界好奇的是，中国口腔在递交招股书的同时，还进行了大手笔分红。
最新招股书显示，中国口腔的上市主体，主要有五家牙科医院，分别是温州医院、龙港医院、鹿城医院、瑞安医院以及温州口腔，共涉及四大板块业务：口腔综合治疗、牙齿正畸、口腔修复和种植牙。
根据弗若斯特沙利文报告，按2020年收益计，中国口腔在温州民营牙科服务市场的市场份额约为23.8%，超过当年温州第二至第五大私人牙科服务提供商的总市场份额，因此被外界称为“温州最大私人牙科服务提供商”。
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招股书显示，中国口腔2019年至2021年归母净利润都是盈利状态。但由于前期亏损较大，中国口腔一直到2021年，累计亏损的状况才得到扭转。
大幅的股东分红或是拖累中国口腔业绩的主要原因之一。具体来看，截至2019年12月31日，中国口腔累计亏损622.6万元，主要原因系向附属公司宣派股息3200万元。
需要注意的是，2019年中国口腔的归母净利润为1542.9万元。这意味着仅这一年，中国口腔的分红就达到了净利润的两倍多。与此同时，中国口腔还在招股书中表示，“无法保证未来是否以及何时派付股息”。
截至2020年12月31日，中国口腔累计亏损状态进一步加剧，累计亏损高达811.4万元，这次主要是向当时股东分派1542.4万元，甚至超过2020年全年归母净利润1490.3万元。
直到2021年12月31日，实现归母净利润3217.7万元，补上之前累计亏损，中国口腔终于实现扭亏，累计盈利2096.4万元。
《财经天下》周刊就上市前夕进行大手笔分红的原因，咨询了中国口腔，截至发稿尚未得到回应。
让外界浮想翩翩的还有，中国口腔一边大手笔分红，另一边却在对外贷款来补充运营资金。如此“神”操作，不禁让外界产生疑问，中国口腔到底缺不缺钱？
2020年3月12日，中国口腔从一名“中国个人”处取得一笔贷款，总额2500万元，年利率为4.25%，主要用途为用作一般营运资金。根据中国口腔的说法，这位贷款人一位是从事贸易业务的商户，直到2021年9月，公司还清这笔贷款。此外，2020年5月29日，中国口腔又从一家商业银行取得融资3000万元。
需要强调的是，就在中国口腔需要融资来补充运营资金的2020年，该公司还向当时股东分派1542.4万元。
在上述背景之下，截至2021年年底，中国口腔手中的现金及现金等价物仅有4128.3万元。“口腔医院的前期投入确实是不少，特别是一线城市，千万级别以上的前期投入是起步的基础。”一位口腔行业从业人员告诉《财经天下》周刊，显而易见，中国口腔自有资金并不足以支撑扩张的费用。
一旦港股上市，“中国口腔则可以募集更多资金并提升资金实力，建立战略防线，也可以通过资本市场解决经营市场战略升级问题。”王赤坤向《财经天下》周刊表示。
经营10年，难逃区域局限
对于当地的患者来说，相比于大型连锁民营口腔医院，“一定是驻扎在本地有口碑的私人口腔医院更受欢迎。”口腔行业资深人士段健华向《财经天下》周刊表示，民营口腔医院“一定是具有强烈的地域特色，（收费上）根据当地经济情况而定。”
中国口腔，就是这样一家地方民营口腔医院，具有强烈的温州色彩。
上世纪90年代，温州大同巷“牙科诊所一条街”在江苏、浙江很出名。彼时，王筱君也在温州大同巷开设牙科诊所。1998年，王筱君的大儿子王晓峰创立温州牙科医院，并且在全市首开烤瓷牙、贴牙片等业务。随后，温州牙科医院迅速发展壮大，直到2004年，身为王筱君二儿子、王晓峰弟弟的王晓敏，成为温州牙科医院实际控股人。
2011年，王晓敏夫妻二人共同创办温州医院（前身为温州牙科医院），后来发展到中国口腔。截至目前，招股书显示，中国口腔控股股东为王晓敏、郑蛮夫妇，二人分别持股85%、10%，合计持股95%。
从2011年起，10年时间，中国口腔的市场没有离开过温州，旗下运营的五家口腔医院也都位于温州地区。
虽然，中国口腔占据着温州民营牙科服务市场近两成的市场份额，但紧靠温州市场，该公司营收增长缓慢。2019年至2022年，其实现营收为8315.9万元、8455.6万元、1.05亿元，其中2021年相较于2020年的大幅增长，主要是源于期内疫情防控的限制及社交距离措施解除令就诊人数增加。
具体业务上，口腔综合治疗业务是中国口腔最大的获利来源，营收占比常年处于30%-40%，也是牙病患者的刚性需求，服务内容包括补牙、牙齿根管治疗、拔牙、牙周病治疗等。可是，该业务“吃力不讨好”，客单价很低、毛利率较小，而且就诊次数不稳定，2019年全年有7.12万次就诊，到2021年跌到6.73万次就诊。
相比之下，截至2021年末，中国口腔的口腔修复、种植牙业务的营收占比在增大。
这两项业务通常属于高价值服务、非刚性需求，客单价很高且毛利率很大，是一般民营口腔医院乃至整个口腔行业的利润点。段健华告诉《财经天下》周刊，“不管是已经上市的通策医疗，还是最近在冲击上市的牙博士，我们在他们的财务报表能看到业务增长点都是消费升级项目。例如隐形正畸、种植等。”
然而，中国口腔却深陷地域困局，不仅业务被限制在温州地区，而且有将近7成的收益由旗下一家医院贡献。2021年，中国口腔下的温州医院创造营收占比为70.2%，这一数字在2017年曾高达91.2%。
更大的挑战是，温州医院的“活跃患者”数量开始出现下滑苗头。2019年-2021年，温州医院分别约有4.57万名、4.51万名、4.05万名活跃患者，所谓的“活跃患者”，就是一年到温州医院就诊一次的患者。
为打破地域困局，招股书显示，本次香港IPO集资额，中国口腔主要打算用于收购，在杭州、宁波及上海等地收购两家民营牙科医院，计划投资金额约为4000万元，希望在2024年第二季度前完成。
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需要注意的是，“民营口腔医院在没有形成口碑传播和高信任的医患关系之前，推广成本都是非常高的。”段健华表示，“推广获客成本是最大的成本之一。”
作为比较，大型连锁民营口腔医院通策医疗在2021年的毛利率为46.06%，销售费用为2472.51万元；而中国口腔销售开支低至511.9万元，2021年的毛利率为63.6%。
此外，中国口腔对大供应商很依赖，在上下游供应链中，中国口腔恐怕难有话语权。2021年，对前五大供应商对采购额，占同期采购总额的47.5%。其中，对第一大供应商采购额占比高达18.7%。该情况会不会导致中国口腔的毛利率进一步拉低？如今还不得而知。
资本不爱“夫妻店”？
在一级市场，中国口腔并不受投资机构“青睐”。
招股书显示，当下，中国口腔实为一家“夫妻店”，由王晓敏、郑蛮夫妇全权把控，没有任何外部股东。而且，夫妻二人皆不是科班出身，在进入私人牙科服务业前，王晓敏曾在温州市房产管理局任职，而郑蛮则是一名教师。
在对中国口腔进行投资的外部股东中，有迹可循的只有郑颖一人。招股书显示，在2020年2月3日之前，中国口腔的控股股东为王晓敏、郑蛮夫妇，二人分别持股85%、10%，合计持股95%，外部股东郑颖持股5%。
郑颖何许人？资料显示，她是中国香港注册牙科医师，专攻牙周病学，在牙科领域拥有逾10年的经验，并兼任香港大学牙周病学科的名誉临床助理教授及香港Prime Dental Clinic的全科医师。
2017年，郑颖经熟人介绍结识王晓敏，并且在2019年9月，对中国口腔医疗进行投资。不到一年时间，郑颖退出股东行列。自此，中国口腔再未获得其他个人或机构投资者的青睐。
但近年来，一级市场对口腔行业的融资非常大方。据媒体不完全统计，2021年中国口腔行业投融资事件达到85起，单笔融资破亿的案例超过30次，单笔最高融资金额达2亿美元，融资总额逾130亿元。并且，与中国口腔同期递表的瑞尔集团、牙博士，在上市前就已获多轮融资。
部分相关投资人士表示，在决定是否对企业进行投资之前，最看重的是公司团队，一个优秀团队是公司始终在正确道路上前行的最有力保障。
此外，由夫妻两人共同经营一家公司，经常会因为双方感情的不稳定，影响公司经营。例如京泉华的控股股东、实控人张立品、窦晓月办理离婚手续后，张立品将自己价值超2亿元的股份划转给窦晓月，当天京泉华的股价大幅下跌。
显而易见，若持续不被资本看好，中国口腔的光彩肯定会黯淡许多。如今，第六次冲击港交所IPO，中国口腔赢得资本的青睐吗？
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