国泰君安：再论持券过杰克尼克尔森 节的弊端

　　利率债收益率出现大幅下行；13年是第二波钱荒的出现以及金债利差在熊市后期的大幅走扩导致债券市场快速调整；14年四季度是经济基本面下行和货币政策转向得到进一步确认带来收益率的进一步下行；15年四季度则是股灾2.0之后资产荒逻辑形成一致预期，债券市场迎来加速上涨；16年是特朗普胜选之后的“再通胀交易”导致债市大跌；17年则是经济下行预期被证伪叠加监管趋严导致的债市崩盘。

　　利率从1.75~2.0%的区间上调至2.0~2.25%，根据fedwatch公布的数据来看，市场预期12月份再加一次息的概率为82.7%。同时，美联储维持2019年加息三次，2020年加息一次的预期不变。

　　工业增加值小幅回升但投资仍在继续下滑。从基本面的角度来看，债市方向并不明确，因此行情更多的会跟随政策的变化而波动。

　　每一轮牛市都有一个做多的主线逻辑，18年牛市的主线逻辑就是融资收缩。但是这一逻辑在8月份以后已经走到尾声，而且对于这类人尽皆知的逻辑，即使未来融资没有稳住，只要不出现进一步失速的风险，就很难产生增量的利好继续推动债券市场上涨。参考14-16年的三年大牛市，如果15年下半年不是出现了股灾导致的资产荒逻辑发酵，光靠14年以来的央行宽松可能也不会形成级别如此之大的行情。

　　因此对于后市来说，如果牛市行情要继续，一定需要出现类似于融资收缩或者资产荒这种级别的做多主线逻辑。但是从目前来看很难，潜在的利空因素远多于利多，例如，货币政策难以进一步宽松，贸易战已经充分预期，经济短期在稳增长政策下难以加速下行，通胀未来大概率也是利空因素，股市持续反弹引发风险偏好提升。

　　 (责任编辑：DF010)

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