要点
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通常而言，美元兑人民币汇率与美元本身的强弱有较强关联，这一观察可以在图2中清晰地看到。自年初以来，美元指数上涨2.1%，上升至94.2的位置(9月21日)，而美元兑离岸人民币及在岸人民币则分别上涨超过5.4%和5.3%。值得注意的是，美元兑人民币汇率的走势与美元指数的较大偏离主要从7-8月开始加速显现，同期美元指数仅上涨1.5%，但美元对人民币中间价同期上涨超过3.8%，人民币的贬值幅度要远大于美元指数的同期涨幅。
与此同时，人民币汇率所盯住的CFETS人民币汇率指数从7月份起也出现较大下滑(从95.7降至93.1，接近2017年6月的低位)，跌出94-95的合意区间(均值在94.7左右)，这也预示汇率政策干预将逐步开始介入。8月24日，央行重启了人民币汇率形成机制的“逆周期因子”，随后离岸美元兑人民币汇率反弹超过800个基点至6.81水平，近阶段的波动远超出正常的波动区间。
而从新兴市场货币的整体表现来看，在今年6月以前，人民币在主要新兴市场货币中是表现最佳货币的之一，但这一趋势在7月起发生较大幅度转变，若从9月中旬的表现来看，美元对人民币升值幅度超过5%，人民币整体表现位居新兴市场主要货币中游。
那么，年内汇率波动是否仍会加大？要回答这一问题，需从导致汇率波动的原因出发，从源头上考虑波动的可持续性。
进一步地，从金融账户上看，自 2017年起，我国的金融账户差额开始由负转正，但从今年第二季度起开始有方向变化。若中美利差持续保持在较低水平，则需要关注金融账户边际资本流动变化，注意金融账户逆差的再度出现。
从启用顺序上可以看到，这些措施存在一定的渐进性，分别从稳定市场情绪、减少离岸市场人为波动以及降低汇率形成机制的“羊群效应”的目的出发，强度从弱至强，对汇率进行了一定程度的逆周期管理。此外，尽管没有具体启用时间，但我们在近期一些市场交易中可以看到，央行应该也已经通过窗口指导等方式通过大行对离岸汇率市场进行了即期干预。
此外，若按照央行过往操作较为成熟的管理工具来定义，在现一阶段，若汇率持续承压，央行还有可能进一步通过资本管制或调整外汇储备的方式来对汇率进行逆周期管理，具体可能包括加强出入境资本审查机制，按真实性对投机性流动进行严监管，以及通过加强对境内企业境外投融资进行限制或备案管理等方式来限制资本流动，从而达到管理汇率水平的目的。而从IMF预测的我国外汇储备的安全区间来看，现阶段我国的外汇储备规模大致在3.12万亿美元，能够较为充裕地匹配除固定汇率且无资本管制外的其他情形，也从侧面说明我国外汇储备规模是能够应对一定程度的资本外流挑战。
整体而言，随着宏观审慎框架下的汇率管理持续有效实施，以及“逆周期因子”等汇率管理工具效果的持续显现，美元兑人民币汇率波动料将趋于稳定，我们预期四季度美元兑人民币中间价中枢将稳定在6.7-6.9的区间范围内，而CEFTS指数将逐步回升至大约93-95的区间水平。
可以看到，在目前这一阶段，随着美国加息周期的启动，资本的“躁动”带动市场情绪开始出现变化。在一些新兴经济国家，出现了资本开始向外流出重回美国的迹象。因此，这一次的潜在外部冲击较有可能来自于新兴国家，与1997-98年发生的亚洲金融危机所带来的冲击将较为相似。因此，进一步地，我们对现行阶段与亚洲金融危机时期进行比较，从而判断可能带来的影响。
从下表可以看到，外部因素上，美联储利率方向和美元指数方向均与上一次亚洲金融危机时期略有相似，美国利率上升通道仍在半程，同时美元指数均走到相对高位，但整体而言全球经济增速仍在持平或缓慢上升阶段，并未见明显趋势下行；而从国内因素来看，目前经济增速与上一轮危机较为类似，处在增速降档时期，而PPI的趋势也与1997-98年较为类似，开始进入下行区间；与此同时经常账户、资本与金融账户均有出现或接近“双逆差”的潜在情形，这均会对资本外流形成压力。因此，整体来看，在目前这一阶段，若发生新兴经济体部分或区域性的外生冲击，由于投资者承担长期投资风险的意愿降低，而我国缺乏短期资本流入的渠道和工具，因此我国存在资本外流的基础。当然，基本面只是影响资本流动的一个方面，我们也需要关注近年来我国逐步完善的宏观审慎框架及汇率管理制度的变化。资本外流的预期是一方面，如何去应对或是否有能力应对才更为关键。
根据“丁伯根理论”，实现一个政策目标至少要采用一个政策工具，可用的工具越多，对每个工具的依赖程度就越低。当前，央行采取的是上述三个工具组合使用。其中，汇率政策主要通过中间价形成机制进行管理，帮助人民币汇率在一个区间内保持稳定，近期央行通过启用“逆周期因子”的方式予以一定程度的管理，将定价机制改为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的形式，这有助于平抑市场的“羊群效应”；外汇储备是货币当局可获得和掌握的对外金融资产，用于满足国际收支融资、外汇干预，以及其他相关需要，过去我们在资本流动出现大幅波动时较常进行使用，但由于影响较为强烈，近期使用频率有所降低；而资本管制现阶段而言主要是基于宏观审慎管理框架下的调整，包括对跨境支付和结售汇的真实性审核等措施，也包括对远期结售汇征收外汇风险准备金、对境外机构非居民人民币存款征收存款准备金等措施，用以减少恐慌情绪下市场的无序波动。
整体而言，应对资本流动冲击的工具仍然较为丰富，而从我国的外债占比以及对外投资的流动来看，仍有一定的空间能够完整吸收资本的流入和流出的影响。以“特里芬比例”来衡量，我国的外汇储备完全能够应付国际支付的需要，目前的外汇储备水平远远高过3-4个月的进口支付需要。而以对外债务偿还能力来衡量，根据“圭多惕—格林斯潘”(Thumb of Guidotti-Greenspan)法则，即最低限外汇储备应该能够应付一年之内到期的短期外债偿还的需要的定义来看，尽管2015年以来由于外债体量的上升以及储备整体规模的下降，外债整体占比上升明显，但短期外债与外汇储备之比在2018年第一季度也仅为37.7%，远低于国际公认的安全线为100%，与其他新兴国家相比处于较低水平，仍有较大安全空间。
而与此同时，FDI与ODI差额2018年以来仍保持正值(净流入状态)，其主要趋势受ODI波动影响更大，FDI基本平稳在历史流入规模区间内。这也说明了我国的对外账户目前仍然处于较为安全的水平。当然，也需要注意到，从外债的结构来看，尽管短期外债占总外债比例在近年来有所下降，但整体水平仍然较高，在2018年第一季度仍然处于64%的相对高位，高于国际警戒线25%的水平。但整体而言，从我国央行应对资本超预期流动的三大工具的使用情况和潜在空间来看，仍有足够的能力应对资本外流，在中短期内无须过度担忧。
从整体来看，我们认为国内的经济基本面情况才是决定汇率中长期走势的决定性因素之一。具体而言，国内的经济增长、人民币的松紧、国内通胀水平以及经常账户差额将是决定汇率中长期走势的核心因素。下图对这四个核心驱动因素进行了刻画，其中，我们认为我国持续的中高速经济增长以及“去杠杆”的长期推进所带来的结构性优化将有助于抬升人民币的实际汇率水平，而与此同时相对较高的潜在通胀水平及可能转为逆差的经常账户将对人民币形成压力。
为什么说国内经济基本面将很大程度决定中长期汇率走势？下图刻画了布雷顿森林体系破灭后贸易加权美元指数与美国GDP占全球比例的相应关系。非常明显地可以看出，两者的相关性极高，汇率水平的变化与美国的GDP相对于全球的比例变化几乎一致，美元指数的走强通常伴随着美国经济总量对全球经济重要性的增加。我国与美国同为大国经济体，因此在中长期亦能将此作为参照。此外，根据“巴拉萨—萨缪尔森”效应，高速成长的经济体通常会出现本币对外升值的情况，即“强势的经济对应强势的货币”，因此这也说明了经济内在增长对汇率的支撑作用。
具体而言，在中期，
在我们看来，人民币汇率制度的长期演化方向是向清洁的浮动汇率迈进，但这一过程并不能“一蹴而就”。从历史经验和国际对比的角度来看，从钉住汇率退出的过程通常较为漫长，逐步有序退出的国家包括智利、波兰、以色列等。以智利为例，其从爬行钉住汇率制到自由浮动汇率制共经过了17年时间，经历了5个阶段。具体来看，其从1982年的爬行钉住汇率制逐步转向1984年的爬行区间汇率制，随后逐步扩大浮动区间，最后在1999年实现了自由浮动汇率制。
因此，从国际经验来看，我们认为目前的“以市场供求为基础、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度”还将在未来较长一段时间得以维持，但汇率浮动的区间、货币的篮子、对市场供求的定义均有可能在未来一段时间发生变化，在较为可控的区间内支撑人民币汇率的中长期发展。
而从人民币国际化进程来看，由于跨境业务和离岸市场的快速发展，人民币国际化在2011年至2015年呈现爆发式快速增长。之后随着国内外金融市场的影响，以及离岸金融市场上套利性、投机性的人民币头寸的消失，逐步国际化步伐由对“量”的追求转向对“质”的提升当中。目前，人民币国际化水平与日元、英镑的相对水平十分接近，而从人民币货币互换规模和人民币国际支付数据来观察，近年来，人民币货币互换规模仍然保持稳健上升，并在签约货币互换的国家数量上有所提升，因此这一进程的持续推进能够继续推增人民币的可用范围和提升国际市场的定价权，有助于维持人民币中枢在较为强势的水平线上。另一方面，“一带一路”战略的持续推进也将助推人民币走向更为广阔的国际舞台。截至2018年中，中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额累计已超过5万亿美元，对外直接投资超过700亿美元，中国企业在沿线国家推进建设了82个经贸合作区。通过货币互换机制，我国已开始向“一带一路”沿线经济体提供人民币流动性支持，对沿线国家货币直接报价交易增多，帮助增强人民币的人民币的“锚货币”职能。此外，近两年，除了直接交易、互换等功能的进一步推进，在金融基础设施上，人民币国际化也加大了推进力度，推动了包括股票国际板、中国金、原油期货人民币结算等业务的发展，这些举措均对人民币的长期走势提供了有效支撑。
综合而言，从影响中长期汇率的三大因素来看，人民币中长期料将维持强势货币的汇率水平，其中，我国经济的内生动力仍将极大程度支撑人民币继续走强；而从汇率形成机制和人民币国际化来看，汇率形成机制的逐渐完善及人民币国际化的双轮驱动效应也将进一步支撑人民币长期发展。
(责任编辑：DF010)
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