7月31日召开的中共中央政治局会议提出“六个稳”，其中“稳金融”位列第二。接着在8月3日，国务院金融稳定发展委员会召开第二次会议，重点研究了进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题，并提出了六个方面的措施。
事实上，监管层近期已在疏通货币政策传导机制方面着力甚多。8月10日，中国人民银行发布的《2018年二季度货币政策执行报告》强调，下一阶段要疏通货币信贷政策传导机
制；8月11日，中国银保监会也发布公告称，下一步将坚持稳中求进工作总基调，加强统筹协调，扎实细致工作，进一步疏通金融服务实体经济的“最后一公里”，提高金融服务实体经济质效。鉴于疏通货币政策传导机制对当前我国稳定经济增长的重要性，本期圆桌论坛特邀请三位金融领域研究专家进行探讨。
嘉宾
陈道富国务院发展研究中心金融研究所副所长
费兆奇中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室副研究员周景彤中国银行国际金融研究所研究员
费兆奇：今年二季度以来，我国宏观经济下行压力有所凸显，需求端持续放缓：在资产新规和去杠杆的影响下，基建投资增速大幅下滑；民间投资增速低位波动，缺少趋势性反弹的基本面支持；在中央“严控房价上涨”和“棚改货币化”逐步收紧的政策背景下，房地产投资将逐步趋弱；最终消费支出虽然发挥了稳定经济增长的作用，但不可否认其增速在近些年一直处于下行通道，只是下降的速度较为平缓；在当前外部经济环境变化以及我国主动扩大进口的趋势下，货物顺差可能持续收窄。为此，今年以来，中共中央政治局会议和国务院常务会议先后提出“扩大内需”。在此背景下，我国宏观调控从2017年的“紧货币、严监管”，到2018年一季度的“稳货币、严监管”，再到二季度的货币政策边际宽松和监管的柔性化处理等，宏观调控一直在作边际上的调整。截至2018年6月末，金融机构超额存款准备金率相比3月末大幅提升0.4个百分点，至1.7%；同业拆借和质押式回购等货币市场利率也已降至近年的极低水平。为此，从量和价两个方面来看，银行体系的流动性均保持了合理充裕。但问题在于，货币政策的边际宽松和银行体系流动性的合理充裕并没有带动实体经济资金供给的改善，反而，在资产新规和去杠杆的背景下，金融对实体经济的支持不升反降，主要表现为：2018年以来，M2增速和社会融资规模增速屡创新低，6月末的社融增速(9.83%)已非常接近名义GDP增速(9.78%)。货币供应量和社融增速的持续、快速下滑不仅加大下半年宏观经济的下行压力，而且可能导致杠杆率的被动抬升，有违“防风险”的政策主张。为此，如何疏通货币政策传导机制，引导银行体系合理充裕的流动性支持实体经济的发展成为当前宏观调控的重心。
周景彤：近年来，我国货币政策的科学性、前瞻性和灵活性明显提高。但随着经济发展阶段、动力机制等因素的变化，近期货币政策实施效果发生了变化，引起了市场的广泛关注。集中表现在两个方面：其一，前端利率和后端利率联动性依然不强。今年上半年，尽管流动性在边际放松，但社会融资成本依然较高。6月末，SHIBOR七天质押式回购加权利率为3.58%，比上年末下降了184个BP。但受社会资金成本总体上在上行。比如温州民间借贷利率依然高达16%，与年初相比上升了1个百分点；二季度金融机构人民币平均贷款利率5.97%，比去年同期上升了0.3个百分点；6月1年期贷款类信托产品预期年收益率为7.63%，比上年同期高85个BP。后端资金利率与前端利率变化不同步，反应迟钝，甚至相反，表明货币政策传导机制不畅，遇到了梗阻。其二，利率在不同市场的变化不同步，甚至出现倒挂。2017年以来，随着监管政策趋紧从严，资金价格稳中有升，但在不同市场、期限的表现不同步，比如货币市场上短期利率升幅高于长期利率、债券市场发行收益率升幅高于贷款市场利率等。这些都说明货币政策传导机制不顺畅，影响货币政策效果，也影响金融市场配置资源的效率。
第二，货币政策从结构性措施着手，改善信用创造。正如之前所述，实体经济的融资困境并非货币政策偏紧，而是信用扩张受到抑制。从人民银行货币政策报告中的政策思路看，货币政策应在有效控制宏观杠杆率的同时，适度对冲外部不确定性以及部分领域可能出现的信用收缩问题，并加大对小微企业等实体经济的支持力度。二季度以来，人民银行用降准资金定向支持小微企业融资和债转股，中期借贷便利抵押品扩容，额外给予中期借贷便利资金用于支出贷款投放和低评级信用债投资，等等。这些措施都将对实体经济，特别是小微企业的信用改善构成利好。
第三，以降低宏观税负为重心加大积极财政政策的实施力度，与货币政策形成合力。一是支持供给侧改革和扩大内需并重。一方面，支持供给侧改革的核心是为实体经济减轻税费负担和经济结构调整提供有力支撑；另一方面，积极财政政策要从扩大市场需求方面发力，努力改善企业发展的需求环境。二是切实和有效减轻企业税费负担，适当降低增值税税率，推进个人所得税改革。三是均衡国民税赋，尽快实施房地产税和遗产税。四是充分发挥积极财政政策在促进企业创新中的作用。五是加快推进财税体制改革，矫正供需结构错配和要素配置扭曲，提高资源配置效率。
第四，相关政策应注重支持形成最终需求，为实体经济创造新的动力和方向。近期的中共中央政治局会议明确指出，将补短板作为当前深化供给侧改革的重点，加大基础设施领域补短板力度。这就对基础设施投入提出了新的要求，即提高投资效率，改善结构，并最终形成实际的有效需求，进而实现可持续发展，而不是地产、落后产能等通过加杠杆带来的需求。为此，财政和金融政策应引导相关投资投向符合产业升级方向和经济可持续发展的产业上，例如在未来具有消费潜力的医疗、教育、娱乐及现代服务业等领域。投资只有符合居民消费升级的需求，才能解决供给侧的短板问题，进而为实体经济创造新的动力。
周景彤：7月31日召开的中共中央政治局会议提出，要坚持实施稳健的货币政策，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度例会也提出要保持流动性合理充裕。“保持流动性合理充裕”，这是货币政策操作的重要中间目标，是今年以来货币政策操作的分水岭，标志着近期货币政策的显著变化。
从政策操作的方向来看，货币政策边际放松的操作还将延续一段时间。但要注意两个方面，一是不大水漫灌，要把握好力度和节奏，这更需要强大的实体经济的支撑。二是使边际增加的流动性进入到实体经济。
从政策操作工具来看，一是继续通过降准、MLF续作、PSL(抵押补充贷款)等方式合理补充流动性。二是加强政策协调，避免政策叠加导致“超调”。如果此前担心政策“超调”导致流动性过紧的话，那么今后更需要防止“超调”导致流动性泛滥。三是消除各金融市场间有形和无形的藩篱，促进金融资源自由流动。
从宏观环境来看，需要优化营商环境，改善企业生产经营的预期。未来一段时间，要把减税降费、优化营商环境、加快市场化改革等作为重点。其中财政政策应发挥更大的作用。
(责任编辑：DF387)
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