近日，央行发布《2018年第二季度中国货币政策执行报告》。在谈到2018年上半年的工作时，报告指出，“一是适度增加中长期流动性供应，保持流动性合理充裕。1 月、4 月、7 月三次定向降准，并搭配中期借贷便利、抵押补充贷款等工具投放中长期流动性”。
如此“收短放长”的货币操作，确实取得了一定的效果。
从数据看，6月末M2余额同比增长8.0%，但人民币贷款余额同比增长12.7%，社会融资规模存量同比增长9.8%，均高于M2增速。
这就是我们过去常说的一种现象：1元基础货币“放长”会置换3到5元短期借贷需求降低，使得维系同样规模和期限的贷款所需短期流动性大幅减低，短期流动性需求减少必然导致M2增长减速，这就是为什么M2增速低于信贷和社融增速的关键原因。
央行认为，M2增速较前些年有所放缓，主要是金融体系抑制内部杠杆，资金嵌套明显减少，挤出了过去积累的一部分“水分”。当然，也是因为“收短放长”，短期流动性需求减少，从而使以shibor为代表的货币市场利率大幅降低。
笔者认为，中国M2过高、金融杠杆率过高的关键在于：因短而高，是中国金融不断短期化、货币化、套利化的必然结果。所以，中国降杠杆应该从导致金融短期化的根源入手。对央行而言，两项措施不可避免：其一，货币操作“收短放长”；其二，适度增加基础货币投放。现在看，“收短放长”已经实施，但还不充分；适度增加“真实有效的基础货币投放”现在也有所体现，比如MLF的余额增加，而且将AA以上级别的公司信用类债券、优质的小微企业贷款和绿色贷款等纳入MLF的担保品，以便进一步加大一年期MLF的释放。
中国M2和金融杠杆率过高是“因短而高”，与之相反，推动中国金融长期化，必然导致M2增速下降，甚至可能导致M2余额的绝对降低，而如果发生这样的情况，不仅是正确的选择，而且是中国金融走向健康的必由之路。
中国M2达到GDP的两倍是畸形的，中国经济规模根本用不着这么高的M2。现在中国经济中出现的金融流动性巨大，但实体经济、尤其是中小企业融资难、融资贵的现象，恰恰说明这样一个道理：M2过高更多体现的是金融系统流动性过高，而并非代表实体经济所需资本的充裕。所以，不能只强调“保持金融系统流动性合理充裕”，必须全力营造“有利于实体经济资本扩张政策环境”。为此，央行应开展更大规模的“收短放长”操作，以此扭转整个社会的负债与资产的期限错配，这本身就是去杠杆。
与此同时，央行应该增加“真实有效的基础货币”投放。
实际上，从发达国家近10年的经验看，将基础货币视为“国家资本”，通过大规模释放“国家资本”而降低全社会(宏观意义上)的资产负债比率——杠杆率是非常重要而有效的手段，也值得我们借鉴。
什么是“真实有效的基础货币”？即从基础货币中减去外国资产所对应的负债。笔者认为，从量的角度看中国金融系统流动性大小，关键要看“真实有效的基础货币数量”，这个数量不能有效提高，中国M2很难降下去，中国金融杠杆率很难降下去。而《货币金融学》告诉我们，货币乘数=金融杠杆率。经过一段时间的“收短放长”和真实有效的基础货币适度投放，中国“真实的货币乘数”已经从去年9月份的17倍降至现在的15倍左右，但这依然过高，应该尽快大幅压低。
建议中央银行在不断“收短放长”过程中增加“真实有效的基础货币”投放，以此有效而大幅降低“真实货币乘数”。正因为“真实货币乘数”依然过高，所以除大型国有商业银行之外的几乎所有金融机构，现在有一点长期流动性立即减低“错配”，减低流动性风险，而不可能继续通过“极致性的错配”去增加贷款。这就是为什么当下金融市场流动性已经有了很大增加，商业银行依然不愿贷款的关键原因。换句话说，短期流动性再多都不会刺激商业银行增加贷款。正因如此，6月底非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.97%，比3月底的5.96%上升0.01个百分点。
央行在本期货币政策执行报告中专门开辟专栏说：从数量上观察金融系统流动性大小，不要只关注基础货币数量，而更需求多看“超额存准率”。
对此，笔者认为有待商榷。第一，央行降低“法定存准率”并不必然导致“超额存准率”上升，这得看商业银行是否使用降准所释放的长期资金；第二，对中国而言，“超额存准率”上升，并不意味着商业银行长期流动性足够，而“超额存准率”上升很可能是央行将“法定存准”转化为“不能使用的超额存准”所致。比如，最近一次“降准”释放的资金专项用于“市场化债转股”，因为“债转股”难度高、数量少，所以“降准”资金商业银行不能使用而被迫变成“超额存准”，并提高了“超额存准率”。这不是商业银行自愿提高“超额存准”的行为，属于“超额存准”中的水分，是“虚数”，不能用来解释商业银行长期流动性是否充裕。
(责任编辑：DF142)
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