中信证券：万家灯火 疏通信贷传导渠道将是下一阶段政策重点

　　事项

　　2018年8月10日，央行发布2018年2季度《中国货币政策执行报告》(下简称《报告》)，对此我们点评如下。

　　存款准备金，同时MLF和PSL等中长期流动性投放工具的力度也显著上升。二是货币政策更加关注对经济的结构性调整。截止最新数据显示，7月社融余额增速为继续创历史新低，表外融资受到前期资管新规的影响，萎缩较为明显，民营小微企业的再融资能力受阻，信用风险爆发一方面影响到金融市场的稳定，另一方面也使得金融机构风险偏好下降，与企业需求形成正反馈效应，加大基本面下行的压力。对此央行定向降准释放资金专门支持商业银行对小微企业的信贷业务。同时，货币政策也着重加强了对结构性去杠杆的支持。当前宏观杠杆率大体保持稳定，但国有企业杠杆率仍处在较高水平。为此，2季度央行降准释放5000亿资金用于商业银行开展债转股业务。从目前来看，资金成本、资本金占用等相关政策仍亟待进一步落实，但我们认为未来债转股项目将得到加速落地，即使在流动性环境偏宽松的市场下，企业杠杆率也能够实现一定程度的下降。

　　总体来看，前期货币政策实际上是偏宽松的，体现在以下几点。一是货币市场维持在较低位运行；二是商业银行超储率较1季度和去年同期分别上升0.4和0.3个百分点，意味着商业银行的流动性比此前宽裕；三是贷款利率上行幅度有所放缓。根据《报告》中数据显示，6月非金融企业贷款加权平均利率较3月微升0.01个百分点，其中一般贷款加权平均利率较3月上升0.07个百分点，两者上升幅度均小于1季度。

　　GDP、50%以上的税收以及80%的城镇就业岗位，同时完成了65%的发明专利和80%以上的新产品开发。对此，专栏中谈到货币政策和其他政策将形成“几家抬”的核心思路，从短期和中长期并重解决小微企业融资难的问题。从货币政策的角度来看，引导金融机构聚焦单户授信500万元及以下小微企业信贷投放，增加支小支农再贷款和再贴现额度和下调支小再贷款利率，完善小微企业金融债券发行管理，支持银行发行小微企业贷款ABS，改进MPA考核中关于小微企业贷款的考核权重等。

　　针对央行提出的“几家抬”的政策合力思路，专栏也给出了较为详细的描述。包括财政政策通过税收优惠、成立融资担保基金等政策对小微企业营商积极性的改善，政府和金融机构通过着力提高对小微企业服务质量和内容、推进社会信用体系建设等方面加强小微企业的营商环境。总的来看，货币政策强调在资金供给，而其他相关政策则更多聚焦于改善小微企业资金需求，通过政策合力，解决供需双方问题，才能真正改善小微企业的短期困境和长期发展问题。

　　固定资产投资增速走势相对较为平稳，并未出现持续上升局面。这说明内需要面临一定程度的压力。国内经济增长的结构性矛盾依然突出。

　　对于未来一段时期货币政策的执行思路，我们认为可以总结为以下几点：一是不会“大水漫灌”式强刺激，保持当前结构化宽松的局面，并延续灵活性加强微调预调，注重市场预期的引导。从下半年经济增长的可能态势来说，需求“几碰头”难以短期彻底改善，但在基建投资的回升背景下，增长压力可能边际减弱，但外部压力不确定性仍较大，因此保持边际宽松的必要性还是比较大的。不排除有继续定向降准的可能性。

　　二是继续加强对商业银行信贷业务的窗口指导力度，保持适度的社会融资规模。我们认为，下半年表内信贷增速或将出现小幅上升至13%左右，随着货币市场利率持续保持低位，信用债一级市场的情绪也在政策的倾斜下逐步改善，企业债融资将有所回温，资管新规和理财新规编边际放开对非标投资的限制意味着表外融资的收缩程度也会边际放缓，从而共同导致社融的阶段性企稳。但需要注意的是，央行在《报告》明确表示，在高质量发展和经济结构调整阶段，低一些的融资增速仍能够支撑经济平稳运行。综合当前社融增速和未来的结构变化，我们认为，短期内明显反弹的可能性较低，阶段企稳并小幅上升的可能性较大。

　　三是着力解决疏通货币信贷传导渠道问题。从当前来看，货币市场利率水平处在低位的主要原因在于前期央行投放的大量流动性积聚在银行内部，但受制于信贷风险偏好、资本金约束、内部风控等问题，资金难以流到实体经济中。我们认为，疏通信贷传导渠道将是未来一段时间货币政策需要发力的重点。虽然央行在报告中提到，“从货币政策传导机制的角度看，央行在将流动性注入银行体系后，能否有效运用和传导出去，还取决于资金供求双方的意愿和能力。”但我们认为，例如开展“不还本续贷”、鼓励银行提高资本金水平、窗口指导等政策外力也将提升银行的放贷意愿。同时，上文曾提及，“几家抬”的政策合力也将在改善资金供需双方层面上有所作为。

　　美国经济数据仍然保持强劲，同时升息预期也较为稳定，这都将带动美元指数在四季度之前保持较为稳定的高位，并且中美十年期国债收益率利差持续缩窄也将给汇率带来持续压力；而从内部因素看，随着下半年对基建预期的持续推升，以及对货币政策持续“宽松”(“合理充裕”)的预期，在汇率层面人民币对美元仍然有进一步下行的压力。但需要注意到的是，央行在本次货币政策执行报告也提出会根据形势发展变化运用“已有经验和充足”的政策工具进行逆周期调节。对于央行而言，其有三类主要的政策工具，包括汇率政策、外汇储备以及资本管制，而目前所启动的工具仍然较少。因此，我们认为在之后的一段时间，若人民币仍然面临持续的汇率压力，不排除央行会进一步加强对资本的适度管制或管理，同时也有可能会对汇率政策进行进一步调整，包括自2018年1月9日暂停使用的人民币“逆周期因子”这一工具。综合而言，我们认为在四季度之前，人民币对美元汇率应该大概率会维持在现行区间，触碰至“7”这一水平的概率不大，而展望下半年，取决于美国的经济走势以及其他外部因素，我们认为汇率区间应当能够稳定在6.7-6.9的中枢之内，发生人民币“失速”贬值的概率极低。

(原标题：【中信宏观】疏通信贷传导渠道将是下一阶段政策重点——2018年2季度货币政策执行报告点评)

(责任编辑：DF010)

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