近日，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(征求意见稿)，启动了新一轮退市制度改革。其中，“实施重大违法公司强制退市制度”一节是此次退市制度改革中的最大亮点，引起了社会积极的反响。
重大违法行为的认定
首先，违法的范围，即违反的是什么法。从法的位阶上说，是否包括法律、行政规章、规范性文件和自律规范？从法的部门上说，是仅仅指金融领域的违法行为，还是应当将一般民事领域的违法行为涵盖进来？笔者认为，退市制度中的重大违法行为是严重影响公司存在根基，动摇上市公司制度基础，具有极大社会负面影响力的行为，因此重大违法的标准所适用的法律主要应是“公法”领域的内容，侵害的“法益”也应当属于公法性的、社会性的。所以，重大违法行为是指公司违反法定的义务，从事法律法规所禁止的事项，损害社会公共利益。
其次，“重大违法”的重大标准。通常是从违法行为的性质、涉及的资金数额、损害的后果、危害的人数等来确定是否“重大”。如欺诈发行，也即公司首次公开发行股票申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，相关情形致使不符合发行条件的发行人骗取了发行核准，或者对新股发行定价产生了实质性影响之情形，因为该行为根本违反法的强制性规定，让本没有发行上市资格的公司骗取发行上市地位，非法敛集了大量社会资本，动摇了上市公司的基础，严重损害市场秩序和投资者利益，应当认定为“重大违法行为”。当然，由于公司规模、违法涉及面的大小不等，给重大违法公司确定量化标准仍然是制度制定与实施中面临的棘手问题，以往监管部门所做的类似处罚或司法机关的相关判例，不失为认定违法行为重大性的参考。
再次，重大违法行为的种类。从理论上讲，上市公司的各种重大违法行为都应作为强制其退市的事由，但根据实践的易难程度循序渐进是必要的，目前先确定欺诈发行、重大信息披露违法公司强制退市是恰当的，在合适的时候，也可将上市公司参与内幕交易、操纵市场等行为纳入强制退市的范围。
重大违法退市的程序
“重大违法行为”强制退市的前提是证监会依法作出行政处罚决定，或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关。退市的实施主体则应是证券交易所。香港特区《证券及期货条例》授权交易所订立暂停交易、取消上市的规则，虽没有直接对退市标准、程序作出规定，而是在已有框架内充分发挥了交易所的主观能动性，并且保留了证监会“取消证券的上市”的权利。香港特区证监会和交易所分工明确、发挥各自优势的体制，如强制“洪良国际”退市并回购10亿港元股份以弥补投资者损失就是典型的例子。
退市包括暂停上市与终止上市。因财务指标、交易指标、股权分布等事由退市的，通常先行暂停上市，给予整改期限，若在规定期限内未予改正或拒绝改正的，则作终止上市处理。因重大违法退市的，原则上也应分暂停上市、终止上市两阶段。但现行《证券法》只明确了“重大违法”的暂停上市，而未明示其终止上市的问题，使重大违法行为的退市制缺少条文间的逻辑性和连贯性。在《证券法》修订完成之前，需要由证监会在指导性意见中予以完善，并由交易所以上市规则的形式进行衔接。
重大违法一般也先行暂停上市，予以整改机会。如重大信息披露违法暂停上市的公司要在规定时限内全面纠正，否则证券交易所应在一年内作出终止上市决定。需要强调的是，重大信息披露违法等重大违法暂停上市的公司所做的全面纠正，要结合其违法情节的严重性和社会影响性，由证监会和法院从行政和司法角度予以制裁，追究公司主要负责人责任；还要求公司整顿内部管理和撤换管理层，赔偿投资者损失；如在规定时间内公司消极对待或不作为，则终止公司的上市地位。
但欺诈发行行为因其性质恶劣、主体自始不适格，根本破坏上市制度的根基和诚信原则，也不可能整改，最好的纠正就是恢复到上市前状态，所以欺诈发行公司暂停上市后，经查属实的，交易所应在短期内终止其上市。关于“经查属实、终止上市”这一情形，也可如证监会表述为“除非发现其行为不构成欺诈发行，否则其股票应当在一年内终止上市交易”。
在具体程序上，因重大违法被立案稽查的公司，相关责任人应当承诺暂停转让其拥有权益的股份，证券交易所也应当做好相应监督措施；在最终被认定为重大违法情形后，在规定的“退市整理期”内原则上不得再进行重组并购；同时要加强信息披露义务，明确对投资者的民事赔偿责任。还需要明确公司强制退市的方式，究竟是适用强制要约回购、强制转板亦或是其他程序，以及相关的具体制度设计。
此外，如果被认定为有“重大违法行为”的上市公司，能选择自主退市无疑能极大降低执法成本、便于执行，应予鼓励。上市公司可以在履行完必要的决策程序后，主动向交易所提出申请，以直接撤回股票交易、申请转板、要约回购股份和合并收购等方式进行退市。监管机构等对于公司能按照公开承诺回购股份、赔偿投资者损失、及时退出市场的，可以考虑从轻或减轻处罚。退市公司应保护投资者利益
重大违法公司强制退市实施中，必须充分考虑到作为弱势群体的投资者的利益。重大违法行为往往是公司管理层中少数人的作为，后果主要应由其负担，而不应由中小投资者过度承担风险。退市是维护市场整体和全体投资者的利益，但在重大违法公司退市的情况下有效保护中小投资者的利益，也关系到维护市场稳定和谐发展的大局。
首先，需要加强退市公司的信息披露。对于退市公司转让股份、资产重组和重大股权置换、分配方案、关联交易、非经营性重大投资行为进行持续信息披露，使中小投资者能及时获得退市过程的充分信息。其次，需要保障中小股东的程序参与权，如赔偿、回购的方案、自主退市的决策，异议股东回购请求权、现金选择权等。
要完善退市制度中的赔偿机制。被暂停上市或终止上市的公司，应当按照相关法律法规和公开募集及上市文件中的公开承诺，积极采取回购股份等方式赔偿投资者的损失。作为监管者的证监会和交易所，需要加强监督管理，使退市公司对投资者的承诺落到实处。另外，亦可考虑退市保险机制的引入，更好地保障投资者的利益。投资者亦可通过证券民事诉讼来获得一定的赔偿。
(责任编辑：DF150)
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