流动性层面的另一个担忧是去杠杆。悲观者认为银行修复资产负债表时,实体经济有很大下行压力。确实,从美国、欧洲,乃至于香港地区来看,这些经济体去杠杆时往往是经济新一轮下跌的开始,但是中国去杠杆时很可能是经济前一轮下跌的收尾。因为,我们的体制背景不同。欧美这些发达经济体是市场化程度非常高的经济体,他们通过金融的手段调整实体经济,去杠杆的时候说明商业周期要收缩了,实体经济增速回落。而中国并不是一个完全市场的经济体,政府是个非常强大参与主体,会干预经济,影响经济运行的节奏和秩序。1999年中国政府成立四大管理公司处理银行坏账的时候,GDP同比增速就是个最低点,之后圆弧底缓慢回升。因为在此之前,实体经济已经拆了“雷”,GDP同比从1993年到1999年下降了6年时间,已经抑制了投资过热,大量国企工人已经下岗再就业。这次供给侧结构性改革提出“去产能、去杠杆、去库存”,现实中实施的顺序是“去产能、去库存、去杠杆”,去杠杆到目前还没有实施,去年先将产能收缩,处理好房地产去库存,实体经济的“雷”已经拆掉了,接下来去杠杆只不过是收一个尾而已,毕竟我们总负债率不可怕,政府去杠杆、转杠杆,是在以时间换空间。
二是,经济稳住的背景下,为什么企业盈利可以向上?过去30年企业盈利增速确实随着经济增速起落。如果我们从长期的视角来看,可以将二者的关系划分为两个阶段。借鉴海外经验,经济增长可以分为两个阶段,一是亚当斯密式的加大要素投入驱动增长,是量的增长,这时企业盈利速度与GDP增速联系紧密,二是熊彼特式的创新驱动增长,是质的提高,这时候经济平盈利上。例如二战后的日本,1945年至1968年是第一阶段,大量的投资带动经济快速腾飞,GDP同比大约在9%附近,盈利增速和经济增速同步变化。1974-1989年是第二阶段,经历了68-74年几年经济回落后,GDP同比从9%左右跌至4%附近,74年开始GDP同比震荡走平,但企业盈利水平稳中有升,ROE从上一阶段的15%左右提升至20%。产业结构发生明显变化,电子机械、电器机械等精密器械制造的利润率明显上升。中国正在步入第二阶段,产业结构已发生微妙变化,第三产业占比从44%升至54%。周期性行业集中度在变化,特别是民营企业占比高的行业,如化工、造纸、工程机械。PVC行业的中泰化学、尿素行业的华鲁恒升、机械行业的三一重工,这些公司去年与所在行业相比股价表现很好,虽然行业需求不能回到以前高度,但公司在行业中的地位上升。微观看消费在持续升级中,茅台等高端白酒、吉利和长城等自主品牌汽车企业销售不断向好,股价也持续走高。整体来看,A股净利增速12年年中到现在一直持平,而消费类行业净利增速从12年底1%回升到目前20%,科技行业从12年底负值水平回到现在接近30%。同时科技、消费类行业利润占比在上升,5年之前仅7-8%,现已超15%,对市场盈利的贡献增加。我们预计A股市场的净利润同比2016年为3%,2017年为8%,迎来中期拐点。
做一个概括总结,整体我们仍将市场定性为中枢抬升的震荡市。震荡市也分为良性和恶性,前者好比春天,气温不断回升,为象征夏天的牛市准备,后者好比秋天,气温不断回落,最终演变为类似冬天的熊市。09年8月-11年4月,上证综指高点3478点震荡回落到3067点就是恶性震荡,最终迎来千点大跌的熊市。16年1月底以来的震荡是中枢抬升的进二退一式的良性震荡,是春天,16年上半年上证综指2638-3100-2800,下半年2800-3300-3000。基本面改善,是震荡市中枢不断抬升的核心原因。既然是进二退一,有进就会有退,春天也会有倒春寒,二季度后半段关注政策面和资金面的干扰。一是国内因素,关注去杠杆政策。二是国外因素,跟踪中美经贸关系。因此操作上,建议稳中求进,步步为营。
(责任编辑:DF070)
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