5)银行股可能是中长期资金一个比较好的配置方向；
当然，如果我们谈基数效应的拉动作用，有些朋友会讲基数效应如果能带动投资继续往上走，那也算挺好的。不需要关注是基数效应还是实际增长，总之这个数据在改善就可以。那么，如果我们简单的对整个制造业的固定资产投资的增速做一个趋势性的外推，用基数效应来思考它增长的顶部会出现在什么时点。我们大概测算了一下，应该是在今年的二季度末。今年的情况和我们去年年底的年报讲的情况是一致的，制造业投资增速的回升，在今年二季度末、三季度初这个时间点上，大概率会看到一个数据顶部的出现，后面应该是一个逐渐回落的态势。因此，即使我们“假装”来炒一炒周期性的复苏，留给我们的时间应该也只是到二季度末，这是值得我们重视的一件事情。
PPP也是这两年对固定资产投资影响比较大的一块。有些人会讲PPP项目的规模在不断扩大，落地率也在上升，那么PPP对于固定资产投资的拉动作用，为什么不能认为是新周期启动的需求来源呢？我们兴证宏观每隔一段时间会出一个PPP项目的跟踪报告，这个报告是我们把财政部的项目库中的项目一个个拉下来，所有项目根据发起时间、落地时间、入库时间以及绝对的规模，各种类型进行了仔细分拆。得到的最新结论是这样的：在现有的PPP项目库里面，PPP项目集中发起时间是在2015年底到2016年初。2015年是PPP项目发起的一个高峰，项目入库的高峰则出现在2016年7月份，也就是项目的发起到进入财政部的项目库大概有半年的时滞。从项目发起到项目落地也是存在时滞的。根据现有的700多个已经落地的PPP项目，平均落地时间是在发起后的1年左右。可以根据现有的项目发起时间，我们可以趋势性的外推PPP未来每个季度的落地规模。如果用这个数据去测算的话，我们看到的情况是由于2015年是PPP项目发起的高峰，2016年实际上是PPP项目落地的高峰，而这个高峰可能正在过去。当然去年落地的项目当前还处于建设的过程中，因而对整个经济还是会存在一个阶段性的推动作用。但整个2016年PPP项目发起的速度出现了明显的放缓，2015年发起的PPP项目在当前这个时点上已经对当前的固定资产投资产生了贡献，而2016年新发起的项目出现减速，带来的影响将是PPP对固定资产投资增速的拉动在今年上半年达到顶峰，而后很可能因为2016年的发起项目数减少导致今年下半年PPP投资拉动的下滑。
整体来看，无论从制造业投资还是PPP的角度来讲，我们现在的确没有看到从需求层面上有一轮新周期启动的逻辑。
期货市场是一个零和游戏，交易量下降一半说明了玩家减少了一半，零和游戏是一种击鼓传花，闹钟一停，在谁手里就砸在谁手里了。对期货市场非理性的担忧可能会带来后期监管的加强。期货与现货是一个正反馈的过程，因为期货涨所以现货涨，因为现货涨，更多的人去囤货，囤货带动期货价格的进一步上涨。但今年政府希望加强对金融市场的监管，而证监会已明确提出期货市场交易量太高的问题，如果未来交易量下滑的现象对价格产生影响(近期已开始有一些反映)，期货和现货、商品与PPI之间可能形成负反馈，对以新周期启动的逻辑来炒作商品的投资者可能产生负面的影响。
第二，金融的监管可能会导致市场融资的成本上升。近一两年整个债券市场的发展非常好，社会融资成本的快速下降和债券市场的火爆有很大的关系。从数据上来看，过去两年增长最快的是两端的资产，一方面是企业信用债里资质最好的、评级最高的AAA或AA+的企业，发债的规模每年翻倍地增长；另一方面没有评级的私募债也出现了快速上涨。而此期间受益的主要是两大行业：房地产和建筑装饰，这两个行业如果从企业信用债净融资的规模来看，是过去两年所有行业里最高的。这是因为过去几年对金融机构之间同业业务的监管并不特别严格，整个债券市场在所谓资产荒的情况下，由小银行大量发行发同业理财从大银行拿到钱之后，在债券市场、银行间市场加杠杆后去买债，导致整个债券的收益率出现了明显的下降，最终受益的是大企业和没有评级的私募债发行个体，同时主要影响房地产和建筑及其他行业，这些行业又是前几年投资下滑影响比较大的行业，去年债券市场的繁荣带来了整个社会融资成本的下降。
整体而言，今年无论是央行的货币政策还是两会的政府工作报告，对控制和排除金融风险的表述都很明确，政府未来的核心目标是在金融层面上“挤泡沫”。我们看到债券市场收益率相比去年已经有明显的上涨，这种情况还会延续。而债券市场收益率的上升最终会传导到实体，导致实体的融资成本也有明显的反弹，这对于新周期的启动也是不利的。从需求端来看，政府的态度、PPP的惯性等因素也都存在天花板，我们倾向于认为今年上半年会看到经济顶部的出现，此后会逐渐走弱。站在当前时点上，去探讨新周期的启动可能是不合时宜的。
当然，如果政府可以妥善地解决“脱实向虚”问题，将释放的经济资源重新配置在更有效率的新兴行业中，那么产出曲线在中长期得到抬升并非没有可能。在初始阶段中，产出缺口出现扩大，通缩继而出现(恰如美国页岩气革命带来的潜在产出曲线上移，造成产出缺口的暂时增加，但是在中长期经济情况则更为乐观)。然而遗憾地是，当前中国资源配置似乎并未出现明显改观，未来能否出现“新周期”仍然有待后续观察。
如果跳出总量层面上的经济好与坏，回到行业本身内部结构，主线线索其实是很清晰的。如果供给侧改革导致行业短期之内不能做大，此时大企业更容易承受需求波动带来的各种问题；而如果整个新周期真的启动了、效率提升了，此时必然要提升行业附加值，提升生产效率，在这个过程中一定是大企业、手中现金流充裕的企业更能够在研发、技术上有更多的投入，也是大的蓝筹、龙头企业会更有优势。因此，那么行业集中度提升可能是今年经济层面、宏观层面上资产配置的主线。
第二，美国经济复苏预期强劲，加息预期逐步强化，海外利率上升也会倒逼国内的无风险利率上升。我们在去年12月1日发布的年度策略《平衡木上的舞蹈》中就提出了制约货币政策的“四重因素”，其中有一个就是海外利率。当时美联储2017年加息次数的预期是在增加的，所以我们在12月1日和大家提示风险，后来12月和1月市场也确实是调整了两次。近期美联储又做出了非常鹰派的表态。从2月份的美国非农就业人数来看，3月加息是大概率，此外川普上台后美国经济复苏的预期也十分强劲。一方面加息预期提升，另一方面股市不断上行，说明大家对经济的预期非常强，我们此前在年度策略中的担忧可能会再次成为现实。换言之，后续美国利率的上行将会对国内的货币政策形成制约，倒逼国内的无风险利率进一步抬升。
第三，从整个货币政策的角度来看，当经常项目从顺差转为逆差以后，稳定资本项目的重要性就会快速提升，这将进一步导致货币流动性收紧。根据我们的判断，作为央行四大货币政策目标之一的国际收支平衡，在未来一段时间的重要性会显著上升。因为经济短期内冲高，可能主要是前期的惯性导致的。在这种情况下，短期内就业不是问题，通胀压力在中期内可能会上升。不过大家可能会忽略一点，国际收支平衡也是我们国家货币政策的一个非常重要的目标。因此，如果经常项目下出现逆差压力，那么稳定资本项目就非常重要了，需要通过包括抑制资产价格泡沫、金融去杠杆等等形式，来维护金融经济体系的稳定，来夯实整个国家的资产负债表。这必然会进一步推动货币流动性收紧。此外，未来对金融市场的监管还可能会继续趋严，这一点是符合中央经济工作会议所提出的防控风险的精神的。这将对整个流动性环境包括股市的流动性产生持续的压力。
简单总结一下第一个和市场很不一样的认识。在去年12月初发布的年度策略《平衡木上的舞蹈》中，我们就把整个货币流动性的收紧当作今年A股行情的一个核心矛盾，我们当时提出的四重制约在过去三个月中一一兑现。从目前来看，全年大概率还是一个平衡震荡市。此前的市场走势也符合平衡震荡市的特征。从12月份我们提出《平衡木上的舞蹈》以后，12月份、1月份市场调整，1月20日开始的红包行情出现了一波反弹，到现在这个时点反弹结束，后面可能又会持续趋紧。贸易数据还是需要密切关注，如果出现持续的逆差，它会对人民币汇率、国内的货币流动性、无风险利率以及股市都会产生持续性的负面影响。
第二个方面是股市的分子端，刚才王涵博士已经把我们整个对于宏观分子端几个大变量讲的非常清楚了，策略上我完全认同宏观对投资、基建、房地产、新制造业周期方面的判断。我在和市场广泛的交流中发现，对于分子端的乐观预期已经逐步成为一致预期了。而且乐观预期还在延长。去年年底的时候大家觉得今年一季度是周期的高点，后面会逐步下行。但现在普遍都把这个高点推迟到二季度了。对PPI的预期方面，去年年底大家的高点预测普遍是4%，现在逐步调整到8%了，而且还有可能继续调高。这说明现在大家对周期时间的判断都延长了、调高了。除此之外，再举一个例子，目前来看大家对于房地产投资的预期也普遍调高了，去年年底的增速判断都是在零到负值的区间，当前普遍提高到0-5%，甚至很多机构都是贴着上限5%来判断的，甚至个别的最高预期都判断到8%、9%等等。这些现象说明市场情绪已经对乐观预期有了充分的反应。因此分子端虽然不错，但已成为一致预期。结合此前对分母端风险的考虑，我们认为整个市场目前实际上是处于相对高位的，投资者需要注意后期超预期因素带来的风险。
板块配置方面，我们说下对周期、消费和成长三个板块的看法。周期品方面，根据前面对经济分子端的判断，我们认为周期品可以考虑逐步兑现收益，尤其是仓位已经较高的投资者，不建议单纯追涨。当然像一些竞争格局比较好的龙头公司，我们认为可以继续持有，因为龙头在未来会逐步体现出溢价的效果。消费品方面，我们推荐以医药、家具品牌化为代表的板块，以及部分消费升级品种。但是整个板块性的持续超额收益可能难以出现，取而代之的龙头性的和消费升级下的细分行业性的机会。
成长股方面，我们认为系统性的风格切换时点还没到，不过短期存在博弈性反弹的可能。原因主要有三点，首先就是未来两年可能会出现并购业绩慢慢消化或者压缩的情况，所以整个成长股的业绩增速会下调。其次是商誉减值风险会在未来两年逐步体现，因为从13年创业板牛市开始，很多公司通过外延并购买利润，而随着业绩承诺兑现的关键时期到来，这些行为的风险开始逐步暴露，像开启大规模并购活动比较早的蓝色光标，15年时就出现了商誉减值，所以其他公司的风险可能也会慢慢暴露出来，未来两年可能会是风险暴露高发期，这是商誉减值的风险。再者，来自于政策的风险现在来看也可能会是一个持续的过程。无论是此前IPO加速还是再融资新规，还是未来货币流动性的收紧，对成长股估值的提升都是有压制效果的。当然长期来看成长股还是经济发展包括结构调整的方向，但是系统性的风格切换可能还需要等待较长时间。
主题方面推荐两个体系性的主题：一带一路和国企改革，这也是我们从去年年度策略就开始主推的方向。我们认为一带一路不是简单的事件性主题，而是一个长期大战略，是逐步推进和落实的过程。从未来订单落地、国家资金的支持、跟国际上的合作来看，一带一路是一个持续性的、体系性的主题机会。这一主题我们认为可以从三个方向来把握，第一是海外订单比较充足的建筑工程类公司，第二是以制造业、工程机械为主的在海外有丰富经验的制造业龙头，第三是以电力设备、通信设备和电信为代表的中国高端制造业的输出，这都是市场上讨论的比较少的方向，我们认为这个方向可能存在较大预期差，容易产生机会。
国企改革是贯穿今年的机会，但是投资者可能会发现，国企改革板块难以下手，因为国企改革标的非常散，无论是行业还是区域都难以选择。我们提供一个比较集中化的思路，就是我们认为在区域上相关机会会集中出现在云南、浙江、上海，因为这几个地方是政治上比较向核心靠拢的地方，所以改革突破力度和速度也会比较大。从云南的国企改革就可以看出这一点。在云南白药和云南旅游集团通过国企改革方案以后，我们就组织过联合调研，并且确实发现了许多新的变化。以前没有动力也没有方向，现在是两者兼备。原因在于以前国企改革是国资委在抓，而现在是云南省省委书记亲自来抓，现在的省委书记看齐意识和核心意识比较强，是在持续推动。因此，从区域上筛选，第一梯队为云南、浙江、上海，第二梯队为重庆、福建，包括山西这样经历过反腐整顿的地方。这样我们就从30个省市中筛选出了3到5个，操作性大大增强。第二，从行业来看，七大领域的混改我们最看好军工、铁路和电力。无论从业绩弹性还是混改力度来看，我们均作了非常详细的比较，最终选出这三个方向。所以大的主题方向，我们推荐一带一路和国企改革。
观点总结：从大势研判来看，我们认为红包行情接近尾声，市场目前处于震荡区间上沿。后市核心矛盾来自货币流动性收紧，贸易逆差是非常值得关注的变量，也是影响货币流动性的关键节点。板块方面，相对看好医药、一线消费品龙头、家居品牌化为代表的一批绩优龙头股，板块上更加推荐一带一路和国企改革。最后再补充一点，我们认为银行股可能是中长期资金一个比较好的配置方向。
(责任编辑：DF070)
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