3)从PPP来看,基建投资的高峰可能正在过去;
固定资产投资有一个非常大的向下拖累的因素,这个拖累因素是什么呢?就是辽宁统计数据的问题。在过去几年,由于辽宁固定资产投资出现同比下降近70%,数据挤水分导致在统计意义上的固定资产投资包括制造业投资的增速出现明显下滑。但是如果我们把辽宁这个省的制造业投资剔除掉,我们再去看制造业投资,实际上是非常稳定的在底部徘徊。如果剔除辽宁的话,我们可以看到在过去的四个季度,整个固定资产投资的制造业投资部分,增长大概都是在6.5%~7%之间。更进一步地,扣掉辽宁因素之后,我们再扣掉价格的因素去看实际投资增速的话,在过去的一段时间制造业的实际投资增速并没有像市场讲的那样增长是在回升的,反而是逐季下降。在2015年四季度的时候,我们去看扣除辽宁的制造业投资实际增速还有11.6%,但是如果到2016年的四季度,剔除辽宁和价格因素后,实际的制造业投资增速就只有5.8%。这也就说明我们在今年所看到的所谓的“新周期”启动,包括固定资产投资的反弹里面,辽宁因素和价格因素的贡献很大。就价格因素而言,PPI从原来的-7%反弹到了正的7%,在这样的一个过程中,必然我们会看到包括投资在内的名义数据的反弹。但这并不意味着扣除价格因素的实际数据在好转。当前所谓的“新周期”,更多的只是基数效应和价格因素在起作用。
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当然,如果我们谈基数效应的拉动作用,有些朋友会讲基数效应如果能带动投资继续往上走,那也算挺好的。不需要关注是基数效应还是实际增长,总之这个数据在改善就可以。那么,如果我们简单的对整个制造业的固定资产投资的增速做一个趋势性的外推,用基数效应来思考它增长的顶部会出现在什么时点。我们大概测算了一下,应该是在今年的二季度末。今年的情况和我们去年年底的年报讲的情况是一致的,制造业投资增速的回升,在今年二季度末、三季度初这个时间点上,大概率会看到一个数据顶部的出现,后面应该是一个逐渐回落的态势。因此,即使我们“假装”来炒一炒周期性的复苏,留给我们的时间应该也只是到二季度末,这是值得我们重视的一件事情。
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PPP也是这两年对固定资产投资影响比较大的一块。有些人会讲PPP项目的规模在不断扩大,落地率也在上升,那么PPP对于固定资产投资的拉动作用,为什么不能认为是新周期启动的需求来源呢?我们兴证宏观每隔一段时间会出一个PPP项目的跟踪报告,这个报告是我们把财政部的项目库中的项目一个个拉下来,所有项目根据发起时间、落地时间、入库时间以及绝对的规模,各种类型进行了仔细分拆。得到的最新结论是这样的:在现有的PPP项目库里面,PPP项目集中发起时间是在2015年底到2016年初。2015年是PPP项目发起的一个高峰,项目入库的高峰则出现在2016年7月份,也就是项目的发起到进入财政部的项目库大概有半年的时滞。从项目发起到项目落地也是存在时滞的。根据现有的700多个已经落地的PPP项目,平均落地时间是在发起后的1年左右。可以根据现有的项目发起时间,我们可以趋势性的外推PPP未来每个季度的落地规模。如果用这个数据去测算的话,我们看到的情况是由于2015年是PPP项目发起的高峰,2016年实际上是PPP项目落地的高峰,而这个高峰可能正在过去。当然去年落地的项目当前还处于建设的过程中,因而对整个经济还是会存在一个阶段性的推动作用。但整个2016年PPP项目发起的速度出现了明显的放缓,2015年发起的PPP项目在当前这个时点上已经对当前的固定资产投资产生了贡献,而2016年新发起的项目出现减速,带来的影响将是PPP对固定资产投资增速的拉动在今年上半年达到顶峰,而后很可能因为2016年的发起项目数减少导致今年下半年PPP投资拉动的下滑。
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期货市场是一个零和游戏,交易量下降一半说明了玩家减少了一半,零和游戏是一种击鼓传花,闹钟一停,在谁手里就砸在谁手里了。对期货市场非理性的担忧可能会带来后期监管的加强。期货与现货是一个正反馈的过程,因为期货涨所以现货涨,因为现货涨,更多的人去囤货,囤货带动期货价格的进一步上涨。但今年政府希望加强对金融市场的监管,而证监会已明确提出期货市场交易量太高的问题,如果未来交易量下滑的现象对价格产生影响(近期已开始有一些反映),期货和现货、商品与PPI之间可能形成负反馈,对以新周期启动的逻辑来炒作商品的投资者可能产生负面的影响。
第二,金融的监管可能会导致市场融资的成本上升。近一两年整个债券市场的发展非常好,社会融资成本的快速下降和债券市场的火爆有很大的关系。从数据上来看,过去两年增长最快的是两端的资产,一方面是企业信用债里资质最好的、评级最高的AAA或AA+的企业,发债的规模每年翻倍地增长;另一方面没有评级的私募债也出现了快速上涨。而此期间受益的主要是两大行业:房地产和建筑装饰,这两个行业如果从企业信用债净融资的规模来看,是过去两年所有行业里最高的。这是因为过去几年对金融机构之间同业业务的监管并不特别严格 ,整个债券市场在所谓资产荒的情况下,由小银行大量发行发同业理财从大银行拿到钱之后,在债券市场、银行间市场加杠杆后去买债,导致整个债券的收益率出现了明显的下降,最终受益的是大企业和没有评级的私募债发行个体,同时主要影响房地产和建筑及其他行业,这些行业又是前几年投资下滑影响比较大的行业,去年债券市场的繁荣带来了整个社会融资成本的下降。
当然,如果政府可以妥善地解决“脱实向虚”问题,将释放的经济资源重新配置在更有效率的新兴行业中,那么产出曲线在中长期得到抬升并非没有可能。在初始阶段中,产出缺口出现扩大,通缩继而出现(恰如美国页岩气革命带来的潜在产出曲线上移,造成产出缺口的暂时增加,但是在中长期经济情况则更为乐观)。然而遗憾地是,当前中国资源配置似乎并未出现明显改观,未来能否出现“新周期”仍然有待后续观察。
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如果跳出总量层面上的经济好与坏,回到行业本身内部结构,主线线索其实是很清晰的。如果供给侧改革导致行业短期之内不能做大,此时大企业更容易承受需求波动带来的各种问题;而如果整个新周期真的启动了、效率提升了,此时必然要提升行业附加值,提升生产效率,在这个过程中一定是大企业、手中现金流充裕的企业更能够在研发、技术上有更多的投入,也是大的蓝筹、龙头企业会更有优势。因此,那么行业集中度提升可能是今年经济层面、宏观层面上资产配置的主线。
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