其次，16年3季度以来，随着政策目标从稳增长转向防风险，货币政策持续紧平衡，央行并未降准对冲外占流失，而是采用流动性工具投放基础货币。另一方面，MLF、OMO工具的投放期限拉长，导致利率中枢抬升，资金面波动加剧，银行负债成本上升，导致债市去杠杆。
再者，11月经济金融数据于本周公布，短期经济投资数据平稳，商品价格高位导致通胀反弹，而社融数据超增，基本面对债市缺乏支撑，也使得本轮调整短期难以反转。
此外，近期市场对机构交易违约的担忧升温，多重因素叠加，导致了15日债市的非理性抛售，短期利率超调。
所以，我们认为特朗普的政策存在着天然的自我矛盾，按照其大额基建和减税计划，其每年财政赤字将超过1万亿美元，财政赤字率将超过6%，到2020年美国的政府负债总额将再增加6万亿美元左右，其政府负债/GDP将高达130%。但如果美国国债利率的水平上升到4%，那么每年债务利息支出将达到5%的GDP，意味着其大部分的财政赤字仅够支付债务利息，根本用不到减税刺激经济上面。
所以如果大家仔细看一下这一次美联储的利率预测，其给的长期利率中枢就给在3%，远低于过去5%以上的水平，这也意味着本轮美国10年期国债利率很难突破3%，而目前2.6%左右的水平已经接近顶部，而美元也不具备持续大幅上行的基础。
而日本之所以保持了全球最低的国债利率，在于其政府负债/GDP高达200%，所以哪怕国债利率达到1%，一年的债务利息也会达到GDP的2%.
我国今年的经济企稳主要源于居民和政府大幅举债，当前包含企业部门、居民部门、金融部门和政府部门在内的全社会总负债已接近GDP的230%，比去年末增加15%.
仅从政府部门负债来看，目前我们统计的政府显性债务高达40万亿，占GDP的比重已达到55%。其中国债和地方债大约占一半，利率目前在3%左右，而融资平台贷款、城投债、信托贷款占另一半，利率至少在4%以上，因而政府负债的平均利率约在3.5%，基本等于目前的10年期国债利率。这意味着我们当前每年的政府债务利息支出就占到了GDP的2%，因此政府根本承受不了国债利率的继续飙升。
而我国的企业部门负债高达GDP的130%，居民部门负债也接近GDP的50%，两者合计负债接近GDP的180%，而如果国债利率保持在3.5%，国开债利率保持在4%，那么居民和企业贷款利率至少都在5%以上，相当于每年支付利息就达到9%的GDP.
因此，在10年期国债利率保持在3.5%左右的情况下，由于我国全社会总负债已经达到GDP的230%，每年的债务利息就相当于GDP的11%，而由于我国的GDP增速只有7%左右，那么单纯的债务利滚利就会使得我国的全社会总负债/GDP继续增加4%.
所以，要想降低我国的债务和GDP比值，即债务去杠杆，就必须保持国债利率在3%以下，这也是高债务国家的唯一选择，否则债务增长会逐渐失控。
13年我们也曾经尝试过提高利率去杠杆，后来发现根本走不通，因为全社会都承受不了。所以我们认为中国的利率中枢不具备大幅上行的基础。
而参照13年的经验，当前又进入去杠杆模式，初期由于货币紧缩会导致利率大幅上行冲击债市，进而会导致信用收缩传导至实体经济，当经济通胀再度回落时，利率有望重新下行。
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