邓海清：上海医保 海外降息潮 为什么中国央行会不一样？

通俗地讲，现在中国“水”已经加的足够多了，再保增长需要的是加“面”，而不是继续加“水”。

CC”大资管频道研究员

　　2016年8月2日，澳大利亚央行降息0.25%至1.5%；8月4日，英国央行降息0.25%至0.25%，为7年来首次降息。在此之前，还有6月韩国、俄罗斯降息。6月以来，已有4个主要国家降息，但最重要的四大经济体美国、欧盟、日本、中国央行仍按兵不动。

　　分析此轮“海外降息潮”对中国的影响，可以参考2014年初的“海外加息潮”。2014年1月，巴西、印度、土耳其等国纷纷加息，当时我们写过报告《海外加息潮：为什么中国央行会不一样？》，认为加息国家主要是为了应对自己国家内部的高通胀、汇率贬值，同时在该报告提出，“中国央行跟风加息的可能性很低，甚至存在降息的可能”。

　　与2014年“海外加息潮”不同的一点是，当时海外国家加息的逻辑均是对抗高通胀、汇率贬值、资本外逃，而此轮“海外降息潮”各国的降息逻辑却各不相同。

　　我们认为，不同国家的货币政策取决于自身的经济基本面，不能一概而论，这一分析逻辑对于“海外加息潮”和“海外降息潮”是一致的。

　　2014年，我们认为，中国不会因为“海外加息潮”而加息；2016年，我们同样认为，中国不会因为“海外降息潮”而降息。

利率向正常利率回归，主要因为恶性通胀得到遏制，而几乎没有经济刺激的意图。俄罗斯此次降息是由11%下调至10.5%，主要原因是俄罗斯恶性通胀出现明显下降，2015年俄罗斯CPI中枢15%，2016年俄罗斯CPI已经回落至7%左右，这是俄罗斯降息的主要原因。2016年以来，随着油价的明显回升，俄罗斯经济明显回暖，工业生产指数已经由2015年的-5%回升至2%，因此俄罗斯央行不存在因为刺激经济而降息的可能。

　　韩国降息是四国降息中最让人意外的，该次降息全球经济学家基本没有预期到，而其他三国降息则均符合市场预期。根据韩国央行的表述，韩国降息主要因为韩国企业重组导致的对经济的担忧，以及全球贸易的不景气。从韩国经济数据看，二季度韩国GDP增速创两年新高，韩国PMI持续回升，韩国出口也呈现底部回升态势，韩国经济增长数据并不支持韩国降息。韩国CPI年初以来出现小幅下滑，似乎支持韩国降息，但是韩国央行自己不认为通胀是韩国降息的原因，韩国降息是否合理仍然是未解之谜。

　　澳大利亚降息的逻辑是对抗低通胀。2016年以来，澳大利亚经济基本平稳，但是澳大利亚的通胀水平却一路下滑。根据2016年7月27日公布的数据，澳大利亚2016年二季度CPI仅为1%，创1999年以来最低水平，是导致澳大利亚降息的最直接和最主要原因。

　　英国降息的逻辑是对抗脱欧带来的中短期经济下滑。尽管目前尚无7月英国经济增长数据公布，但是多项预期或调研指数均指向英国脱欧公投以来，英国经济出现严重恶化。英国7月PMI大幅下滑至47.7，为2009年以来最低；英国二季度工业生产信心指数降至2009年以来最低，三季度订单预期降至2012年以来最低；英国央行将2017年GDP增长预期由2.3%下调至0.8%。

　　需要注意的是，英国央行的降息与低通胀无关。2016年以来，英国CPI持续回升，中枢已经由2015年的0%回升至目前的0.4%。从英国央行的通胀预期来看，英国央行将2016、2017、2018年CPI预期分别上调0.4%、0.3%、0.2%至1.3%、2.1%、2.4%，表明英国央行对于英国通胀问题并不担忧。

　　总结前文，俄罗斯降息是因为恶性通胀得到遏制、利率由超高利率回归常态；韩国降息是因为韩国央行对未来韩国经济的担忧，尽管目前为止韩国经济下滑并未发生；澳大利亚降息是为了对抗低通胀；英国降息是为了对抗低增长。

　　可以看到，近期4国的降息逻辑各不相同，各自为了应对各自国家的内部矛盾。四国降息之间并无本质联系，不能一概而论，这与2014年的“海外加息潮”有所不同。

大宗商品价格已经系统性上升，第二，人力成本居高不下，第三，中国经济企稳概率大，通胀滞后于经济增长，因此通胀保持平稳概率大。

　　短期通胀下行因低基数所致，9月之后通胀将回升至2%以上，不支持中国央行降息。对于7、8月两月CPI，我们认为确实有继续下降的可能，但这主要因为去年7、8两月CPI环比的高基数。9月开始CPI环比基数将大幅回落，因此2016年9月之后CPI重新回到2%以上是大概率事件，中国央行因为短期CPI下滑而降息的可能性极小。

　　第二个理由是，即使政府保增长，也不会通过央行“宽货币”。

　　在央行盛松成司长近期文章《M1与经济增长背离之谜》中，盛松成提出“M1与经济增长背离的最主要原因是企业缺乏投资意愿，企业有流动资金而不进行投资的尴尬局面，说明企业陷入了某种形式、某种程度的‘流动性陷阱’”。盛松成进一步提出，“由于企业税费负担高于利息负担，降税效果好于降息”。

　　“流动性陷阱”是什么意思？简单的说，企业有钱，而这些钱没有转化为投资、生产、消费，没有带来经济增长。

　　“流动性陷阱”的另一个表述，其实就是“资产荒”。

　　在“流动性陷阱”、“资产荒”的情况下，继续货币宽松有什么作用？只能进一步加剧“流动性陷阱”，进一步加剧“资产荒”，导致资产价格泡沫，引发金融系统风险。

　　通俗地讲，现在中国“水”已经加的足够多了，再保增长需要的是加“面”，而不是继续加“水”。

　　2014年，我们认为，中国不会因为“海外加息潮”而加息；2016年，我们同样认为，中国不会因为“海外降息潮”而降息。

(责任编辑：DF070)

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