看了历史之后就会对资本市场的基本公式有更加深刻的了解。如果大家选择做债券，因为债券是对以后现金流的贴现，理论上债券价格主要与利率有关系，利率越低债券越值钱。因此我们要研究利率变化。利率不光由通胀决定，还有别的因素。如果选择做股市，大家可能以后多数跟股票打交道。股票比债券复杂，它贴现分子的收入不稳定，它的分母除了利率还有风险偏好的变化。定价公式可以总结为，债券由利率决定，股市由利率、盈利和风险偏好的变化三个因素决定。利率本身和经济、通胀有关，企业盈利也和经济、通胀有关，风险偏好和别的因素有关。因此对于整个资产定价的研究，宏观经济的把握非常必要。研究清楚了经济指标未必会赚钱，但是把握住了宏观经济指标才有可能不亏大钱。所以大的宏观背景很重要，债券和股票都跟宏观经济变化密切相关。
最后，净出口是一个彻头彻尾的反向指标。只要经济好，美国进口的贡献肯定是负的。
我们可以做一个总结，美国经济的主要构成有一些是反向指标，有一些是滞后指标，有一些是同步指标，还有一些是领先指标。在经济的每一个阶段，他们的意义是不一样的，在经济衰退时候首先看领先指标，看哪些希望能出来，在经济变好之后，希望找一些证据，这时候消费的变化就很重要，在关键时候会关注政府支出的变化是否有逆周期的对冲。
随着美国经济的发展，到六七十年代，货币和经济的关系发生了变化。当时弗里德曼讲：一切通胀现象都是货币现象。在70年代，货币增速和经济增速方向依然一致，但已经出现了一个巨大缺口。货币和经济稳定的关系开始发生脱节。到2000年以后，货币和经济非但有缺口，而且方向还是反的，M2和GDP的反向性很明显。
所以我们做了一个统计，最早在二十世纪上半期，美国的货币和GDP是正相关。我国央行每年公布M2的数据，前提是认为我们的货币对经济还有作用，美国的早期，央行也会看M2，因为它和经济有非常明显的相关。等到六七十年代这种相关性开始下降，到了最近几十年，美国的货币和经济非但没有正相关性而且还是负相关，这时候货币就完全没意义了。目前在美国的资本市场，人们很少谈及货币指标，因为它很难对预测经济增速有帮助，货币开始失效。
为什么货币会失效？这里有金融脱媒的发展在里面。早年大家都把钱存银行(活期存款)，后来发现与其去存活期还不如买类似余额宝的产品，各种支付方式又能赚利息又能支付，存款就变味了，变成了新的指标。美国也是，一开始是存款后来是支票，M2的范围越来越广。这时候需要政府去不停地扩展货币统计指标，比如M1是狭义货币一般包括活期存款，M2包括了不太方便使用的货币比如定期存款，而M3包括了更广义的货币。通过这个过程发现，可能M1和M2失效了，很多货币的指标随着历史发展会逐渐退出历史舞台，但美国M3和经济的正相关性还是保持的，但美联储06年以后不再公布M3 的数据了，有好数据但是人家不告诉你。
货币指标失效之后该看什么？这时候有个简单的办法。货币金融脱媒的过程，其实是资产的流动性增加的过程。以前很难想象存款可以用来做支付，现在支付宝可以做到这一点。美国也一样，以前有房子但房子的钱不能花，后来可以做住房抵押再贷款。假如你是贷款买的房子，现在升值了，银行可以帮你把增值的部分贷款贷出来再消费。最后只要你的资产在增值，流动性就不用担心，所有的资产都可以用来消费，这时候货币指标的极限就是居民所拥有的总资产。美联储会公布每季度美国所有经济部门的总资产变化，包括金融资产、房地产。美国最近几十年经济的变化开始和居民总资产增长的变化高度相关。这就能理解为什么08年的金融危机会对经济产生这么大的冲击，因为它消灭了财富。大家发现突然之间无数的美国股市、房市的财富灰飞烟灭，大家突然发现钱没了，所以消费能力立马缩水，经济快速跳水。所以美国目前资产的价格开始和经济有关系。以前讲通过经济的变化预测股市的变化，现在倒过来了，股市的变化本身又会影响经济的变化，很多经济指标后来都是相互关联的。
所以我们总结发现，经济和金融里，很多指标值得重视。经济里面有领先、同步、滞后，金融层面里有这个变化的过程，从信贷、到货币，然后到资产价格本身变化对实体经济的影响。
那是不是到这一步就结束了呢？其实还会有很多新的问题。资本市场非常神奇，它往往不停地消灭大家一切已有的技能，大家学了很多本领，突然就发现没有用了。比如美国利率可能还是有效的，目前美国在加息，利率还是正的。而在全世界却出现了一堆负利率，是以前没有出现过的。你借给别人钱，到时他还给你，本金还变少了。出现负利率以后很多关系就变了，比如说反正利率是负的，企业投不投资也无所谓了，银行也没有存款了，因为没人愿意存钱。然后你就发现驱动经济的这个东西就没用了。到这一步以后，货币政策有没有用？负利率它是一个全新的领域，等着大家去探索。
我们现在的经济结构，依然工业是主体，我们要看工业的变化，里面有很多指标很重要，比如发电量的增速，因为它是我们工业增速的一个很好的同步指标，它不领先。我们在考虑领先性的时候，其实不一定是这个指标本身的领先性，我们还要考虑时间差的问题。大家想一想，工业增速的公布时间，大约是每个月的十几号，一般是十号到二十号之间。但发电量往往在当天就出来了。以前我们电网集团会定期公布真实的旬度发电量增速。这个数据很关键。老外非常相信这一套，他不知道中国经济怎么样，他就用卫星去调查工业园区卡车进出的数量。所以我们发现这个调研数据还是蛮重要的。其实我们说，发电量的增速，会很关键，而且我们以前可以拿到这个旬度的发电量增速，所以以前我们研究员的一个重要的任务就是，打听这些数据，因为它会告诉我们经济变化的方向。那后来就被领导发现了，说你们怎么知道这些数据，这是国家机密，不能告诉你们，后来就不让公布了，就没法提前看到这些数据了。目前我们能看到发电耗煤增速，但这是火电，不包括水电，所以要把水电考虑进去。到目前为止，我们能用到的这些指标，发电量还是蛮关键的。另外一个指标是PMI，它是衡量制造业的景气指数。但我们发现PMI和我们的工业增速其实不是那么的吻合，因为PMI是环比指标，一直在50左右。工业增速是一个同比指标，统计口径不一样。有时候PMI是一个情绪指标，它会对市场短期有很大的影响，但对长期是不重要的。PMI自12年以来，一直在50上下，不能指示长期的变化。PMI大家可以用来讲一些故事，但其实这个数据已经没有什么用了。
我们现在看的很多重要指标，比如发电量，我们很难在当天就看到。但也有很多指标我们是可以当天看的，比如房地产销量。因为每个城市都有土地交易中心，它会告诉你每天的交易量是多少，所以基本上主要的100个城市，当天就能看到地产的销售数据。你会发现其实这个数据很重要，因为哪怕我们看不到发电量、钢铁产量，但是我们能看到地产销量的变化。地产销量是一个领先指标，因为从地产企业卖了房子，到它发现这个行业比较好，决定去拿地、去投资，是有时间差的。我们看历史，这个时间差至少是在两个季度以上。就是在房子卖出去以后，过了两个季度，它才开始拿地、投资。但我们知道工业，像发电、钢铁、水泥，一定是地产企业开始投资，它买了地开了工以后，你才会去用这些东西，所以从理论上去理解，地产销售是一个领先指标。销售好了以后，过了半年，才会有钢铁、水泥这些东西好。所以我们可以把地产销量当作一个核心的领先指标。当它发生变化以后，我们就要对钢铁、水泥这些产业格外小心。历史上也是这样，当每一次经济出现大的拐点的时候，往往也是地产销量首先开始往下走。所以在当前这个时点上，地产销量增速又是一个大回落，所以钢筋水泥这些行业的需求量，是有一个问号的。
总结来说，发电量是一个同步指标，地产销量一个领先指标，可以告诉我们未来经济的一个可能的方向。但其实，有的时候看图也会不准。我们做经济研究，很多时候就是看图说话，不同的是别人看的是发电量是同步指标，你看的是地产销量可能是领先指标，当然还有更加领先的指标，比如它这里面可能是利率的变化，央行降息，那么地产销量可能会起来。不管怎么说，目前，地产销量是一个非常重要的领先指标。在中国做经济研究，汽车、房地产这些产业非常重要，这些指标可以帮助我们理解和预测经济本身的变化。
刚刚我们讲，中国经济核心是看房地产、看汽车，但你会发现，它背后对应的是中国工业化的经济模式。这些产业其实已经到了一个拐点附近，意味着中国的工业化已经到了尾声了。往大的方向看，这些行业以后注定是要萎缩的。这个时候我们就要转向新的产业。从增长的方向来看，过去我们靠人，靠投资，靠外贸，未来我们要转向新的增长方式。人口红利要转向人力资本。靠投资要变成靠创新、靠改革。第一，创新这里面有很多故事，之前我们是黑白电视机，后来是彩电；手机也是，从诺基亚到苹果。只要有创新，还是会有需求的。创新是需求的核心，以前大家看电视，普通电视就够了，现在一定要有网络，因为很多节目都不是电视台做的，都是网络电视做的，有没有网络就变得很重要。只要有了新的功能，需求就能再来一遍。创新是我们未来的一个出路，虽然大家现在觉得我们这块不够好，但其实和海外比，我们创新的力度现在仅次于美国。第二就是改革，过去几年讲了很多故事，今天暂且不讲。我们做了很多目标，如果真的改革，我们就有希望了，但目前仍然还要再观察。第三个就是人力资本。虽然说我们人口变少了，但大学生数量变多了，目前每年大约七百万大学生毕业，这是非常重要的工程师红利。受教育年限比较高的经济体，一般它的经济也会比较好，未来应该转向人力资本驱动。
同时从经济结构来看，当人口老龄化时代到来后，工业化就结束了，服务业一定会迎来大发展。服务业分成两个层次，第一个层次叫做给工业配套的服务，生产性服务业。以前光生产就够了，以后要做生产效率的优化。比如说，日本的工业化结束后，整个商业服务业有大发展，可以做设计、做广告、做人力资源、包括物流，每一块都可以独立出来，做专业的公司。专业商业服务业会迎来一个大发展的时代。另外一个层次，叫做居民的服务业，生活性服务业，它未来的发展空间也很广阔。比如说，出境游的增速目前依然是20%，现在天下不太平了，大不了改成国内游，总归要出去玩的。教育其实也是，上海的大学录取率很高，好像到了上海就可以上大学，其实不是这样的。上海学生上高中的概率只有50%，还有一半只能上职高，先刷了一半下去。在上海上一个好的高中比上大学还要难。想要上高中就得拼孩子，考奥数，我自己就回家每天辅导奥数，天天做一个西瓜切三刀可以分成几块这种题目，确实很不容易。现在奥数培训有专门的机构，我们研究这些行业，发现它确实有很大的机会。再看中国的电影票房，据说已经全球第一了，还有体育消费，中超大家以前不看的，现在也成了香饽饽。医疗未来也是有很大的发展空间。也就是说从人口结构角度去理解，工业化目前已经到尾声了，未来大的方向在于服务业。在资本市场里服务业早就翻身了，以前研究的那些钢筋水泥目前基本都不吃香了，现在选行业首选就是医疗这些行业，转型经济很明确，未来就是这个方向。
大家看一下历史，在美国历史上涨价最好的十年是70年代，但股市十年没涨，反而是在80年代以后价格不涨了，股市出现了大牛市。
那么怎么理解宏观经济对资产配置的影响呢？比较经典的投资模型叫美林投资时钟，今年流行一个段子，说中国有一台美林牌的电风扇，这个比喻很形象，投资时钟确实就像一个电风扇，主要围绕两个指标来转动，一个是经济，一个是物价：经济分成好和坏，物价分为涨和跌，组合起来一共有四种变化。这四种变化在中国历史上全部出现过：2008年下半年全球金融危机，经济是往下的，物价也在跌，这就是“衰退期”；到2009年上半年，经济开始复苏，但物价还在下跌，这就是“复苏期”；到2009年下半年，经济好转，物价也开始上涨，就到了“过热期”，到2010年以后，经济下行物价上行，就是到了“滞胀期”。
我们再来看一下每一个时期的资产配置选择。比如2008年下半年经济的衰退期，经济不好、物价也在跌，这个时候债券是最好的。因为经济物价下行，央行一定会降息，降息之后债券一定会大涨。所以大家经常开玩笑说债券是发国难财，因为经济不好债券就会涨，因此增长和通胀都是债券的敌人，增长和通胀里面只要有一个好的话债券都不会特别好。所以在既没增长又没通胀的衰退期，首选投资债券。
到了2009年的上半年，到了复苏期，经济变好了，但是物价还在跌，这时候股市的表现非常好。为什么股市表现好？第一经济有增长，意味着企业有盈利；同时物价还在跌，所以央行还可以继续宽松，估值还可以提升。比如说有个段子说的是你很难在腾讯的股票上赔钱，因为它每年都在涨，但是它的上涨不是靠涨价，而是靠提高我们的生活水平。而通胀对股市不一定是好事，有一句名言，叫做“通胀无牛市”。因为如果通胀真的起来，央行不放水，大家都很难赚钱。也就是说股市最佳的投资环境是既有增长、又没通胀。
但是我们看一下今年经济的实际情况，今年经济在3月份有一个短期反弹，但随后再次趋缓。那么为什么经济增长没有弹性了呢？答案就在货币里面——我们钱太多了。2009年的10万亿投下去，当时信贷总量一共只有30万亿，信贷增速可以达到30%；但现在我们的信贷总量接近100万亿，投10万亿下去可能连水花都没有，因为货币总量太多了，信贷增速就变化很小了。所以我们预测未来下半年的经济可能还是稳中有降。经济和去年比其实没变化，仍然在往下走，变化主要是物价，今年的物价明显比去年高，去年只有1.4%，今年6月份回落了一点，还有1.9%，而且微观来看，各种商品的价格都涨过，轮番上涨，所以今年的宏观环境是既没增长又有通胀，就有点像“滞胀”。而滞胀发生的原因在于年初的时候定的经济增长目标是下行的，但是货币目标又是上调的，放水以后经济起不来，那么就不排除通胀会起来。在美国经济转型的70年代，也发生过类似的现象，当时也是受不了经济下行，不停的财政货币放水，结果是经济没有起来，物价起来了，后来就发生了滞胀。今年我们称不上美国70年代的大滞胀，但也是类滞胀的环境。
而在滞胀环境下，最佳的配置是三大块：黄金、石油和农产品。今年从年初开始，我们就一直推荐黄金。其实黄金这个话题比较有意思，我们每次一讲到黄金，很多人心理就有抵触。因为中国很多人是巴菲特的忠实粉丝，巴菲特每年写一封信给大家看，经常开篇就讲千万不要买黄金，黄金本身不创造任何价值。大家认为巴菲特是价值投资之神，那么神讲的话就是神话，一定是对的。尤其是在今年5月份的时候，当时黄金一度暴跌，很多人善意的给我们微信留言，说你们就认错吧，不要看好黄金了，有错就改就是好同志，应该看好股市，股市里面是公司，公司创造价值，黄金没价值、就是个博傻游戏。我们说我们还是不改，我们还是看好黄金，而今年上半年黄金也没有让大家失望。
巴菲特的话没错，确实黄金本身不创造价值，但其实不创造价值的东西还有很多，包括纸币本身。我们可以把黄金和纸币(比如说美元)比较一下，怎么理解美元的价值？美国过去一百年货币增速平均每年6%，意味着每年给了你6块钱；而美国经济增速平均每年只有3%，意味着你拿了6块钱其实只能买到3块钱的东西，还有3块钱消失了，而这消失的3块钱刚好是过去一百年黄金对美元的平均升值幅度。
这样的分析过程其实比较有意思。首先，持有黄金绝对不能够享受到任何经济增长的价值，也就是说经济增长是投资黄金的机会成本。所以巴菲特不喜欢黄金是有道理的，因为巴菲特本身能找到很多创造价值的东西，他自己讲他命好出生在美国，每年都能够有增长、有效率提升，他还可以找到最好的企业家帮他打工，所以他是与价值为伍、与效率为伍，他不喜欢黄金是有道理的。但我们看一下历史，我们可以发现其实不是每一个时代都有增长、也不是每一个国家都有增长的。历史上黄金大熊市的出现，都意味着全球经济出现了高增长，比如说1980-2000年是黄金最大的熊市，20年里面还跌了一半，我们看到这二十年中国是改革开放经济开始高速增长、美国也是刚从滞胀里面走出来、80年代相继进入里根和克林顿执政的20年，信息经济开始高速发展，这二十年你可以投资中国和美国的企业家，完全不用考虑黄金。但是在70年代和2000年以后，我们看到全球经济都没有增长，这两个时代黄金的表现就特别好，70年代黄金涨了10倍，2000年到2010年也涨了5倍，这10年黄金是没有敌人的，也就是说经济增长是黄金最大的敌人。目前的全球经济依然看不到任何增长，黄金依然没有敌人。
另外一个影响黄金投资的因素是通胀，通胀是黄金最好的朋友，而过去五年的黄金下跌的背后是物价下跌，而通缩的时候黄金当然不太能保值。为什么过去五年通缩呢？过去五年全球央行印了很多钞票，但大家忙着去买债券、买股票，钱都在金融市场里不出来，没有钱流入实体经济和实物资产，所以实物资产是跌价的，就形成了通缩，这个时候黄金肯定是不保值的。但今年不一样，大家看目前的金融市场，全球很多地方的债券已经是负利率，去买债券还要给人倒贴钱，债券市场已经涨不动了；股市普遍都是没有盈利，而估值还在高位，也很难涨了。所以金融市场的钱要出来，而且刚好油价、粮价在历史低位，大家愿意去买，一买通胀就起来了，这个时候做黄金是可以保值的，所以说黄金是滞胀时期的首选。
另外，黄金有一个特点，需求比较稳定，供给比较有限，今年很多赚钱的故事都和需求没有关系，都和供给的变化有关系。比如石油，去年油价最低跌到25美金，但今年翻了一倍，最高到了50多美金，油价上涨本身也不是需求好，需求每年都是稳定上升的，油价的变化主要来自于供给。去年油价暴跌是因为供给过多了，一方面是美国的页岩油，过去几年的高油价时代，他们搞了很多勘探和大量的资本开支，去年哪怕油价暴跌，但是油井不能马上关掉，页岩油的产量没有太大的下降。
另外一个供给，叫做OPEC，它是一个很大的垄断组织，这个组织的行为特别有意思。OPEC是一个非常松散的组织，天天开会，但很难达成协议。它有一个名义的领袖沙特，沙特在1980年发现油价要跌了，他说我们OPEC一定要团结，要减产保价，他也知道没人听他的，就拍胸脯说我作为老大要做表率，如果你们不愿意减产，我把我的产量减掉，保证OPEC整体减产。所以我们看到从80到85年，非OPEC国家大幅增产，OPEC里除了沙特以外也都在大幅增产，只有沙特一家坚持承诺，石油产量从500万桶/天减到200万桶/天。到最后沙特发现他的份额也丢了，油价也跌了，他没有任何的话语权。所以沙特后来发现每次只要发现新的对手，一定是先把对手打爆掉，先抢占份额，然后再来谈价格。
所以去年虽然油价暴跌，但是页岩油由于以前的资本开支打了油井停不下来，OPEC也在拼命生产，整个石油产量达到了历史高峰；但是今年倒过来了，油价上涨，但因为过去两年低油价时代，页岩油没有多少资本开支，所以在今年和明年，不会有太多的新增供给，而OPEC开始开会寻求冻产，因为目前他的产量已经是历史高峰，所以这个时候冻产其实没有太大的损失。所以说未来一两年内石油供给没弹性，那么油价就有弹性。其实今年很多的行业都是这样，故事来自供给，并不是需求的故事。
但是这样一个价格上涨，到底能不能持续？因为以往是需求扩张，但今年没有需求，统计发现目前一半的消费品行业都没有增长，甚至很多是负增长。我们发现，如果没有需求，由供给收缩导致的涨价其实有一个天花板。比如钢价，在今年年初3、4月份钢价涨过一轮，当时中国粗钢产量创了历史新高，钢价在6月份又涨过一次，我们的钢材产量立马超过了一亿吨。我们螺纹钢成本在1800-2000元左右，所以年初钢价跌破了1600元，没有人愿意生产。而一旦钢价到了2500或者2700元，钢厂就像开印钞机一样生产。一旦价格大幅超过企业成本线，那么就会有大量新增供给出来。所以这一轮涨价如果没有需求的支撑，完全是供给收缩导致的，就会有一个天花板，是不可能持续。
看得更远一点，我们说《通胀很短，通缩很长》，更远一点就是一个通缩的问题。因为这些涨价其实是一次性的。在过去一年，之所以我们还有很多涨价的机会，一方面我们的供给收缩，同时我们的需求是稳定的，比如说我们的房子卖的很好，所以家电都有需求，而且我们的地产投资是正增长。但是目前的地产销量同样受到价格的约束。目前我们的房价每年要涨10%，地产销量假设也是10%的增长，那地产销售的金额每年都要增长20%，假定居民收入不变，最开始的时候首付占总房款的一半，以后每年新增的20%房款全部靠贷款，那么我们的贷款增速就要保持每年40%的增长。
2014年我们的月均房贷1800亿，去年是2500亿，今年我们的月均房贷是5000亿，我们每个月1万亿的信贷一半是放房贷，所以我个人如果认为房价一直涨，地产销量一定会萎缩，因为会涨到大家买不起了。之前我们也在想中国是不是会走俄罗斯的模式，就是房价一直涨，通过汇率的调整实现房价的上涨。但是其实俄罗斯是个小市场，主要在莫斯科，只要有钱人买房子，房价就不会跌。但是我们的房地产市场太大了，我们的房地产和居民需求有很大的关系，目前我们的房地产市场主要靠我们每年40%的房贷增速支撑，一旦房贷增速掉下来，销量就会萎缩，房价还是会下来，最终走向日本模式。也就是说房地产还是会有拐点，长期还是个通缩预期。
这个时候，我们预测未来，我们的资产配置就会发生变化。目前在经济的下行期，其实经济的变化对我们的资产配置没有影响，这个时候主要是物价在影响配置。物价如果涨，就叫滞胀，就该配实物资产。但是如果未来价格逐渐到顶甚至涨不动了，从通胀进入通缩，那么金融资产就要好于实物类资产。目前我们比较明确的是债券有很大的投资价值，因为中国国债收益率目前还有3%左右，国外很多都是零利率了，目前债券肯定有投资价值。股市要比较复杂一点，因为一方面利率长期下降，对估值有提升，但是同时如果房地产往下走，盈利就会萎缩，所以股市是好还是坏比较难讲。但是有一点比较明确，就是配置结构会发生巨大的变化。因为在涨价的时代，大家要配置重资产行业。但是如果价格开始下跌了，资产就没有意义了，就回到了服务业和轻资产的故事，而利率下行也对低估值而且有稳定现金流的资产有利。
在这个时点看未来，其实涨价的大故事已经到了尾声，未来要重新关注利率下降以及物价下降带来的投资机会。
(责任编辑：DF010)
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