摘要：
1)年内大宗第二波行情，这次有些不一样：从需求侧到供给侧、从增量到存量博弈；
2)大宗上涨与人民币兑美元汇率基本无关，而与人民币兑资源国汇率相关性较高；
3)随着下半年货币外部环境的变化，汇率的催化因素或也随之变化；
4)大宗商品上涨对通胀的影响：滞后且存在分化。
宏观背景不同：3-4月时市场对经济增长偏乐观，基于需求端的因素更多；6-7月市场已认同需求偏低，但对供给侧改革的预期在上升；
从增量到存量的变化：年初的大宗商品行情引发了市场的普遍关注，一度产生了与2015年股市相似的期货“跑步入场”的热潮，而近期的商品波动的传染性则似乎相对有限，从百度搜索指数来看，百姓对期货市场的关注度在4月中飙升至新高，而近期则基本没有变化，这意味着本轮行情可能更多的是基金、期货等机构资深人士之间的存量博弈；
大宗品种分化的变化：从增量到存量带来的一个结果是——3-4月时我们看到各类大宗商品的涨幅和进入门槛负相关，即进入门槛越低商品涨幅越高，而近期这种相关性已经消失。
整体而言，2016年以来大宗商品反弹的两波逻辑逐渐从需求侧转向供给侧；而且近期的市场波动可能不是以新人增量驱动为主，更多的是基金、私募等资深投资者之间的存量博弈，因此行情可能会比上一波来得更加曲折。
其次，人民币兑澳元等资源品国家汇率的贬值与大宗上涨存在较高的相关性。以我国大量进口铁矿石的澳大利亚为例，2016年中国国内大宗品的涨跌与人民币兑澳元汇率高度相关，并且人民币兑澳元汇率倾向于略微领先国内大宗品的上涨。对于中国而言，这反应了两方面因素影响同时存在：一方面，从理论上来看，对资源品国家汇率的贬值更容易带来大宗商品输入性的通胀；另一方面，大宗商品价格的上升与澳元走强相辅相成加剧这一变化。
而2016年以来人民币兑非美元汇率的贬值程度更多。2016年以来，由于美元指数相对偏弱，截至7月5日，人民币兑美元汇率贬值2.9%，远小于人民币一篮子货币指数的下降程度。其中日元是人民币货币指数下降的最重要原因，拖累人民币指数下降3%，占到人民币总指数下降贡献的一半，这是由于日元在各种风险因素的催化下大幅升值，半年相对人民币升值超过20%。而人民币兑澳大利亚、加拿大和俄罗斯等传统资源品国家的汇率贬值程度也大幅超过美元，年初至今分别贬值达到5.8%、11.0%和15.8%。
最后，汇率波动可能更多地是催化剂而非起决定性作用。但从大宗上涨的幅度来看，2016年人民币汇率的波动幅度(兑美元贬值不足3%，兑一篮子货币贬值约5%)远小于大宗商品价格上涨的幅度(普遍达到20%-30%)，汇率波动带来的“输入性通胀”更像是引发大宗价格波动的催化剂，而非唯一因素。
整体而言，2016年上半年人民币汇率的波动有着相对特殊的环境，美元指数相对偏弱，在维持人民币兑美元汇率基本稳定的同时，人民币兑非美元汇率的贬值幅度大于兑美元汇率，人民币一篮子货币指数维持稳定的斜率下行。在目前海外环境波动较大的情况下，下半年人民币兑非美元货币很难维持上半年这么大的贬值幅度，因此兑非美元汇率的催化作用或转弱，大宗商品波动的逻辑可能逐渐再倾向于中国经济结构转型的内部矛盾。
大宗上涨对通胀的影响存在滞后，难影响6月通胀数据。本轮大宗商品的上涨主要集中在6月底7月初，6月平均的大宗商品价格涨幅仍然偏低，仅0.7%，其中工业品甚至只有负增长。这意味着近期大宗商品价格的波动较难在即将出炉的6月数据中显现。
PPI影响大于CPI，6月CPI预计较快回落。从历史相关性的分析来看，大宗商品价格整体上对PPI影响大于CPI，对生产资料的影响大于生活资料。尤其CPI分项中，6月猪肉和蔬菜分项价格的拉动都出现快速下降，6月CPI或出现较快回落，我们仍维持全年通胀“N”字形的整体判断。
即使按照目前的大宗价格估算，对通胀影响也相对有限。目前7月大宗商品的价格仍在波动，如果把目前的大宗价格作为7月平均水平，大宗价格相对5月将有10%左右的环比增长。从简单的回归分析出发，我们估测大宗商品占PPI权重约为5%，则对PPI直接影响或仅为0.5%，CPI的影响会更小，约为PPI影响的一半。
(责任编辑：DF010)
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