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中国资产泡沫正越来越依靠影子银行体系的融资。利差交易——在海外低利率借入美元贷款并转换为人民币，假借外商直接投资或出口收入的形式，在国内发放高利息贷款——已成为影子银行体系重要的资金来源。最近一线城市地价上涨也可能受此影响。
中国资产泡沫中的非正常融资份额越来越大，将可能以混乱收场。若对泡沫的信心崩溃或流动性大潮退去，投机者退市将陷入混乱，并导致硬着陆。1997年前，东南亚套利交易催生房市泡沫，美国利率上升触发泡沫崩溃。如今中国正遭受性质类似、但规模更大力量的影响。美联储的量宽政策(QE)已经大幅增加了中国的货币供应——部分由利差交易实现。如果美联储退出QE，中国的泡沫经济将会崩溃。
真正的改革将会增加对于更好经济前景的投资，从而抵消泡沫经济收缩的负面影响。然而，中国几乎所有的经济问题皆由地方政府的支出和投资最大化引起，惟一有意义的改革就是严格限制政府权力。
硬着陆还是软着陆
日本曾于1992年出现经济软着陆；韩国则在1998年经历硬着陆。硬着陆和软着陆并无好坏之分。其结果取决于问题国家如何应对挑战。我的观点是，软着陆往往无法善终，硬着陆则可能更快地带来更好的结果。
我曾一度认为中国经济将会软着陆。2012年中国经济开始下滑时，硬着陆的担忧笼罩金融市场数月之久。我的软着陆的观点，是基于银行贷款在信用创造方面的决定性作用。中国的银行都是国有控股。当房地产开发商面对资金紧缩时，银行会对贷款进行展期。硬着陆往往来源于债权人对拖欠贷款者进行清算所产生的滚雪球效应。在泡沫由债务支持的情况下，只有当借贷关系被锁定，泡沫破裂才会导致硬着陆。因此，软着陆通常是由于债权人不能或不愿强制执行债务合约，日本在上个世纪90年代的情况就是如此。而亚洲金融危机就是硬着陆，因为短期美元债务是投资暨房地产泡沫的主要融资来源。资金一旦开始撤离，其速度之快迅速导致大多数亚洲经济体银行业崩溃和大幅货币贬值。
亚洲金融危机导致的后果因地而异。一个极端是，韩国对其金融体系进行快速整合和资本重组，允许经营不善的公司破产，并大幅削减政府在经济中的作用；而另一个极端则是，泰国15年后仍在应对危机所产生的后果。
利差交易的风险
利差交易是国际资本流动中最重要的投机力量。不同币种的信用质量和利率不同。当某种货币的利率比另一种货币高时，前者通常表现为更高的通胀率，其贬值会影响后者。利率的差异反映了通胀差异和前者的贬值。由于货币贬值和企业破产不经常发生，许多投资者或投机者无法抗拒利差交易的诱惑。
利差交易近来已光顾中国，并大行其道，尤其是美联储9月无视市场预期维持QE政策不变后。这些资金表现为中国外汇储备及影子银行融资的飞速增长，以及最近一线城市的地王。
今年前10个月，中国信贷增长了约14万亿元，其中近一半来自非银行机构的信托和委托贷款。银行贷款过去主导着信用创造，贷款多元化可能是件好事。但如果这一变化来源于攀升的风险和银行放贷兴趣下降，则无疑是坏事。中国的情况属于后者。土地和房地产投机，已达到凡是清醒的银行都想尽快脱身的荒谬程度。因此，借款人必须以更高的利率来获取资金。因此，利差交易兴起源于美联储推迟缩减QE，以及银行放贷兴趣下降。
跨境利差交易对资金接受国的货币状况有很大的影响。外汇储备上升导致货币供应量上升，由此产生的通胀压力支持投机活动。当土地价格上涨，投机看似有回报，更多人被吸引参与其中。讽刺的是，非投机性经济活动利润率的下降为利差交易提供了资金供给。许多东部沿海的民营企业盈利已经大幅降低，一些持续盈利的企业将放高利贷视为新的业务，其他一些企业则把投机活动视为复苏其业务的希望 .
(责任编辑：DF010)
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